2022年5月16日，優(yōu)機股份（NQ：833943）在通過上市委員會審核后報送證監(jiān)會。這家位于我國西南成都市的公司2021年營收7．06億，扣非凈利有3255萬元。其業(yè)務線有5條，覆蓋四個細分行業(yè)，公司官網這樣寫道：“為全球包括中國在內的40多個國家和地區(qū)客戶提供高品質的定制化機械設備及零部件”。

01 五大產品線 深耕海外市場

優(yōu)機股份（NQ：833943）成立于2001年12月，總部位于四川省成都市，公司主要從事定制化機械設備及零部件的研發(fā)、設計、制造和銷售。主要產品包括油氣化工流體控制設備及零部件、通用流體控制零部件、工程礦山機械零部件、液壓系統(tǒng)零部件、航空零部件。

油氣化工領域，主要是各種閥門，廣泛應用于油氣長輸管線、海上油氣平臺、儲運碼頭罐區(qū)、油氣加工處理、化工自動控制等領域。主要包括球閥、旋塞閥、閘閥、止回閥、截止閥等成套閥門以及閥門零部件。

工程礦山領域，有工程設備零部件、采礦設備零部件、冶金設備零部件及其他工程零部件的定制。零部件主要包括連接筒、連接臂、連接軸銷、行星齒輪、行星減速支架、輥輪；主軸、機架、粉碎盤、粉碎頭、動顎、主軸螺母、軋臼壁、破碎壁、齒板；熔煉鍋、鋼包、錠模；軸、輥輪、風電設備零部件等。

通用領域，主要包括消防產品零部件、水工零部件、燃氣管道用零部件等，適用于成套消防系統(tǒng)閥門、燃氣管道等工程商的安裝與維護。零部件包括城市消防用水系統(tǒng)消防閥閥體、雨淋閥閥體、消防管、管卡等。城市和現代農業(yè)供水系統(tǒng)刀閘閥、蝶閥、截止閥閥體和閥蓋、控制閥閥體和閥蓋、管道連接件等。燃氣管道的調壓閥、減壓閥、燃燒器等。同時為鐵路機車車輛制造企業(yè)OEM配套，為鐵路軌道零部件制造企業(yè)OEM配套。

液壓系統(tǒng)領域，適用于各類農機設備、工程機械、礦山機械、環(huán)衛(wèi)設備、工業(yè)舉升設備等領域的油缸及油缸零部件。

航空領域，專注于航空液壓系統(tǒng)零部件、復合材料零件等加工制造，包括：航空器液壓系統(tǒng)執(zhí)行元件筒體類零件，航空器復合材料零件等生產。專門從事航空工裝模具設計與制造，包括鈑金模具、成型工裝、膠接工裝、深腔拉伸模及校型、復材成型模和膠接模具、熱成型模、彎管模、注射模、橡膠模、型架等定制設計與生產。

從營收結構上看，油氣化工流體和通用流體零部件貢獻了主要營收，近三年平均占比為60％左右，其次是工程礦山機械和液壓系統(tǒng)零部件，平均占比約為25％左右。航空零部件呈現逐年增長的態(tài)勢，但占總營收的比例尚小。

從毛利率上看，油氣化工、通用流體和航空零部件產品的毛利率較高，在25％左右。而工程礦山機械零部件和液壓零部件毛利較低，只有16％左右。

從營收來源上看，境外占比較高，近三年都在60％以上，而境外市場銷售尤其以北美和歐洲居多，2021年這兩個地區(qū)的營收占外銷收入的70％以上。

美國單一市場2021年占公司外銷收入的24．23％。2018年以來，中美貿易摩擦，美國對公司生產的產品加征關稅至25％導致公司在美國市場的銷售造成了較大影響，后續(xù)兩年疊加疫情因素令公司美國市場銷售收入分別下滑30．88％和35．79％，但是2021年受益于疫情緩解，公司在美國市場業(yè)務有所反彈，恢復到了2019年的水平。

從公司業(yè)務未來發(fā)展趨勢上看，預期未來大部分業(yè)務仍會在海外。主要原因有兩點，第一是國內市場的油氣化工類合同金額大、實施周期長，客戶以大中型國有企業(yè)為主，需要供應商前期墊付較多資金，這種模式將使得公司面臨較大的資金壓力；第二是國內客戶相比境外客戶對價格更為敏感，國內市場生產企業(yè)數量眾多、競爭激烈，公司的雙語人才結構、國內外標準轉化能力、外銷儲運資源等核心能力無法在國內市場競爭中得以充分體現，在與同行業(yè)對手的價格競爭中不具有優(yōu)勢。一言蔽之，國內市場太“卷”了。

公司目前面向下游客戶可覆蓋上萬種規(guī)格型號的產品，一家小公司之所以能做到這種程度，主要得益于公司“創(chuàng)新”的經營模式。

除了自主生產這種常見的制造方式外，公司還有協(xié)同制造和集約化銷售兩種方式，協(xié)同制造指的是公司母公司在獲取客戶訂單后，負責產品研發(fā)、工藝設計和改進，具體的加工系組織相關子公司或協(xié)同制造商完成，然后母公司通過從子公司采購自產產品或對外采購協(xié)同制造產品進行銷售。

這種運作方式基于全球一體化的供應鏈，2021年公司擁有796家供應商。這種獨特的制造模式使優(yōu)機股份突破了產能限制，構建起材料＋零件＋設備的垂直工業(yè)零部件生產體系，可以滿足不同領域客戶多樣化的需求。

集約化銷售指的是公司利用自己的供應鏈資源，直接采購符合客戶要求的產品后銷售，在這個過程中不會向供應商投入研發(fā)、技術和質量控制等資源，盈利空間在于采購成本＋合理利潤，直白點說，集約化銷售就是貿易業(yè)務而已。

不過從各類模式結構上看，公司自主生產和協(xié)同制造各占半壁江山，集約化銷售占比較低。

與自主生產模式相比，公司目前協(xié)同制造的毛利率明顯偏低。這主要是因為三點，第一協(xié)同制造模式公司采購成本中包含了供應商一定比例的利潤空間，相對應的成本較高；第二公司協(xié)同制造的產品主要是毛利偏低的工程礦山機械零部件、液壓零部件、通用流體部件，公司毛利高的油氣化工和航空零部件以自主生產為主；第三是公司協(xié)同制造以外銷為主，運保費計入成本核算，從而導致毛利偏低。集約化銷售毛利近兩年收入占比在10％左右，毛利率僅有8．91％。

站在未來發(fā)展的角度上，公司未來將加大自主生產規(guī)模，為此公司近年來先后收購了精控閥門、JV 和楷航科技等子公司。目前公司擁有8家控股子公司、1 家控股孫公司及 1 家參股公司。從整個制造模式上看，公司產品多具備“定制化”、“多品種”、“小批量”的特點，受制于此，也很難通過規(guī)�；�效應降低經營成本。

02 主要產品競爭激烈  航空市場增速較快

公司五條產品線下游主要對應4個細分行業(yè)，分別是石化行業(yè)、礦山工程機械設備行業(yè)、通用機械行業(yè)、航空產業(yè)。

石化行業(yè)，2015－2019年，全球石油消費量總體呈現增長趨勢。而2020年由于新冠肺炎的影響，大多是國家均采取居家隔離、宵禁等措施進行防治，從而帶動了全球范圍內石油消費較2019年同比下降9．35個百分點。根據英國石油公司（BP）統(tǒng)計數據顯示，2015－2019年全球天然氣消費量呈增長趨勢，而根據英國石油公司的數據，2020年全球天然氣消費量下降2．3％。雖然總體趨勢上還略有增長，但增速已經非常緩慢，復合增速不足3％。伴隨著新能源的發(fā)展，石化行業(yè)作為傳統(tǒng)能源中期發(fā)展前景并不樂觀。

公司油氣化工流體控制設備及零部件產品應用于這一市場，目前該市場行業(yè)參與者眾多，集中度較低，呈現低端閥門產能過剩、中端閥門市場競爭充分、部分高端及特殊閥門市場被國外企業(yè)壟斷的格局。

公司在此領域掌握了全焊接球閥焊接技術、壓力平衡式旋塞閥制造技術等多項核心技術，產品以中高端為主。子公司精控閥門是國內油氣管道高壓全焊接大口徑球閥及壓力平衡式旋塞閥領域的領先制造商，下游客戶包括中石油、中海油、中石化和國家管網等大型央企以及眾多海外石油公司、國際工程公司。

目前全球最大的閥門企業(yè)主要集中在歐、美、日等發(fā)達國家，例如美國艾默生、日本KTIZ等，海外的閥門行業(yè)龍頭企業(yè)一般實現了產品線覆蓋某個下游應用領域，因此市場占有率和規(guī)模經濟較高；大部分國內閥門企業(yè)一般選擇某一個或某幾個工業(yè)領域作為市場開拓重點，因此在銷售規(guī)模與國外領先企業(yè)存在一定的差距。

國內閥門制造行業(yè)市場集中度CR3低于5％， 規(guī)模較大的上市企業(yè)主要包括紐威股份、江蘇神通、中核科技等，其中體量最大的紐威股份市占率僅為1．96％。此領域的競爭對手眾多：江蘇神通（SZ：002438）、杰瑞股份（002353）、ST雷蒙德（NQ：834506）、偉隆股份（SZ：002871）、浙江力諾（SZ：300838）、道森股份、中核科技、紐威股份、江蘇神通等。

礦山機械設備是指專業(yè)從事采礦、選礦、探礦等作業(yè)的機械，主要包括采礦機械和選礦機械。采掘設備主要包括采煤機、掘進機、挖掘機等。2017－2019年我國采掘設備主要產品采煤機、掘進機、挖掘機產量逐年上升。2019年采煤機、掘進機、挖掘機產量分別為630臺、660臺和26．63萬臺，分別同比上升5．00％、0．30％和14．70％。

可見除數量較少的挖掘機增長相對快外，另外兩種機械增長趨緩。礦井提升運輸設備中，起重機、輸送機械和裝載機產量波動發(fā)展其中，數量多的起重機和輸送機械產量整體呈下降趨勢，數量較少的裝載機產量整體呈上升趨勢�？偟膩砜�，礦山機械設備增量也很低。

工程機械設備方面，整體來看，全球工程機械設備銷量呈上升趨勢，特別是在2018－2019年，行業(yè)保持較快增長，但隨著而來的疫情導致2020年同比下降19％。工程機械行業(yè)具有典型的周期性，平滑周期來看增速并不快。

公司的工程和礦山機械零部件和液壓零部件主要用于這兩個行業(yè)，目前我國工程和礦山機械零部件面臨“高端產品缺失、中低端產品同質化”的問題，關鍵零部件如傳動系統(tǒng)等仍大量依賴進口。

行業(yè)集中度較低，低端產品價格競爭較為激烈。液壓系統(tǒng)零部件國內大多數企業(yè)以生產制造附加值較小的中低端產品為主，生產規(guī)模普遍較小，行業(yè)市場格局分散，市場競爭激烈。公司在此領域產品以中低端為主，面臨激烈的市場競爭，對應的毛利率很低。

通用機械行業(yè)主要包括泵、風機、氣體壓縮機、閥門、減速機等，根據中國通用機械工業(yè)協(xié)會、中國海關數據，自2018年－2020年，我國通用機械行業(yè)營收從7989．73億元增長至8454．18億元，利潤總額從553．68億元增長至620．06億元，整體增速很慢。公司通用流體控制零部件主要應用于水工、消防和城市燃氣管網等領域，產品集中于中低端市場，高端研發(fā)投入較少，市場競爭激烈。

航空零部件市場，據牛津大學經濟學院、曼徹斯特商學院聯(lián)合研究表明，近年來全球航空產業(yè)市場規(guī)模約在1萬億－1．5萬億美元區(qū)間內。其中，中國航空產業(yè)規(guī)模僅占比7％，航空零部件制造約占航空產業(yè)市場規(guī)模30％，據此測算2020年航空零部件市場規(guī)模約為210億美元。根據產業(yè)鏈下游航空市場規(guī)模的增速進行測算，2015年航空零部件行業(yè)市場規(guī)模約為100億美元，至2020年的210億元年復合增長率達到16．00％。根據前瞻研究院預測，伴隨著國內航空零部件市場的成熟，2026年中國航空零部件制造行業(yè)市場規(guī)模將達到600億美元，年復合增長率達到19．12％。

目前航空零部件企業(yè)數量相對較少，行業(yè)內企業(yè)專注于各自的業(yè)務領域，形成了相互補充與良性互動的關系，市場競爭強度不高。公司子公司優(yōu)機精密專注于航空液壓系統(tǒng)零部件和復合材料零件精密加工，孫公司楷航科技則主要從事航空工裝模具設計和制造，具備較強的技術實力和豐富的精密加工經驗，與之相對應的，航空零部件產品的毛利較高。

公司上游主要采購的原材料為廢鋼、閥體及主要部件以及各種規(guī)格的零部件、板料、輔料等。2021年公司前五大供應商占總采購額的23．45％，集中度較低。

受益于公司獨特的協(xié)同制造模式，鋼價波動對公司成本的影響在傳導過程中出現滯后、被削弱的特征。在這種模式下公司在客戶洽談到銷售實現過程中擁有主導權，在供應商因材料成本提價時公司占有主動地位，可以比選價格更具優(yōu)勢的供應商提供產品。因此公司目前毛利受鋼材價格影響相對較小。

公司近兩年毛利下滑的主要系2020、2021年公司執(zhí)行新收入準則，將銷售相關的運保費計入成本核算，而海運費價格在疫情期間的兩年大幅上漲，導致了公司成本的增加。

2021年公司前十大客戶包括中石油、加拿大莫納克、德國添里仕、美國百利等，占總營收的44．89％，集中度較低。這些客戶的整體質量不錯，比如中石油是我國最大的油氣生產和銷售商；德國添里仕是全球領先的優(yōu)質閥門、消防栓和其他水流控制解決方案的供應商；西班牙新夢歐是西班牙的知名閥門生產企業(yè)；法國布拉格是法國知名的百年閥門生產企業(yè)。

03 盈利能力差  研發(fā)投入低

公司控股股東和實際控制人為羅輯、歐毅。兩人通過簽署《一致行動人協(xié)議》共同控制公司53．56％的股份。兩人早年均任職于四川省機械設備進出口有限責任公司、中國汽車工業(yè)進出口重慶公司，具有豐富的行業(yè)經驗。公司的外部機構股東有海南長陽、寶利通、深創(chuàng)投。深創(chuàng)投為深圳國資主導的投資集團，其他兩家均為私人投資機構。優(yōu)機創(chuàng)新和優(yōu)機投資為員工持股平臺。

上市前夕，公司因信息披露違規(guī)受到口頭警示，公司治理方面存在一定瑕疵。

從財務上看，公司近10年營收增長緩慢，扣非凈利潤增長幾乎停滯，顯示出較差的成長性。

公司毛利凈利都比較低，凈資產收益率在10％左右，反映公司的盈利能力較差。而這還是建立在公司有較多有息負債的情況下，2021年公司利息費用達317．76萬。

不過公司的應收賬款占營收比不高，存貨占流動資產的比例也比較低。從應收賬款的賬齡結構上看，公司目前1年以內的占比約為88．84％，壞賬計提比例為3％，低于一般標準5％，存在一定風險。

近兩年公司分別有296．22萬、350．06萬的信用減值損失，因此未來仍存在信用減值的風險。公司存貨中庫存商品占比較高，相較于2020年，2021年庫存商品額更大，反映下游的銷售不暢，因此近兩年公司分別有153．82萬、503．68萬的資產減值損失。此外，公司收購Gradient和成都楷航形成商譽，目前仍有1214．03萬的商譽，若未來兩家公司經營不及預期，會有商譽減值的風險。

受益于公司海外客戶回款速度較快，以及公司對上游供應商具備較強的議價能力，公司的經營現金流長期保持較好。過往共有7次分紅合計6100萬元，可見是能夠賺到真金白銀。

根據上游原材料結構類似、工藝流程類似、經營模式類似的原則，公司的可比公司包括紐威股份（SH：603699）、應流股份（SH：603308）、聯(lián)誠精密（SZ：002921）、怡合達（SZ：301029）等。與這些公司相比，公司的研發(fā)投入占營收比偏低，公司發(fā)明專利只有6項，而可比公司紐威股份、應流股份、聯(lián)誠精密分別有89項、16項、13項，反映了公司目前在技術實力上較弱的現狀。

因此，與可比公司毛利率相比，公司毛利也是處于明顯偏低的狀態(tài)。公司目前主要產品所處行業(yè)的競爭格局都是非常激烈的，在研發(fā)投入上的薄弱，或將導致公司在激烈的市場競爭中喪失競爭力。

04 擴充航空零部件產能  業(yè)績貢獻有限

公司本次計劃募資9500萬元用于航空零部件制造基地建設項目和研發(fā)中心升級建設項目，其中航空零部件擴產計劃投入5300萬元，研發(fā)中心升級計劃投入4200萬元。

航空零部件項目建設期兩年，第三年開始陸續(xù)釋放產能，預期第五年完全達產。建成后將新增3．2萬套產能。根據公司披露信息，目前公司的航空零部件產能已經滿產，該項目投產第一年至第三年分別對應新增營收5016萬元、6688萬元、8360萬元。

按照航空零部件近三年平均31％的毛利率測算，對應約15％的凈利率，即凈利潤分別為約752．4萬元、1003．2萬元、1254萬元。公司2021年營收7．06億元，扣非凈利3255．70萬，對比可見該項目完全達產后對于公司營收凈利貢獻極為有限。5年才貢獻1254萬的凈利潤，這還是在假設一切順利的情況下，萬一發(fā)生一些意外和風險，或許1000萬凈利潤都達不到。

公司研發(fā)中心升級項目有助于提升公司的綜合競爭力，目前公司在研項目主要有石油天然氣超大管線高壓大口徑全焊接球閥、三偏心閥板密封錐面加工的工藝研究、航空模具及工裝設計制造技術項目等。

公司本次發(fā)行價7元／股，對應2021年扣非凈利市盈率為16．48倍。公司上市前流通股為634．25萬股，本次計劃公開發(fā)行1，150．00 萬股，在不考慮超額配售的情況下上市后流通市值約為1．25億元，考慮超額配售流通市值約為1．37億元。目前北交所上市公司中只有3家流通市值低于1．4億元，不過有一批公司市盈率都低于16倍。

業(yè)務比較接近的可比公司估值情況：

紐威股份（SH：603699）市盈率（TTM）：16．6

江蘇神通（SZ：002438）市盈率（TTM）：26．20

偉隆股份（SZ：002871）市盈率（TTM）：27．70

浙江力諾（SZ：300838）市盈率（TTM）：22．66

綜上，優(yōu)機股份除了在油氣化工控制件上定位中高端外，其他傳統(tǒng)業(yè)務產品均處于中低端，市場格局很差，競爭非常激烈，因而毛利率和凈利率較低，盈利能力較差。

公司下游多為傳統(tǒng)行業(yè)，需求增長緩慢，導致公司業(yè)績增速緩慢。公司新發(fā)力的業(yè)務航空零部件市場保持較快增速，但是公司的擴產計劃產能擴充幅度很小，預期難以帶給公司太大的增量。

公司的業(yè)務方向是定制化零部件，產品型號數量非常多，形成了多品種小批量的業(yè)務模式，難以具有規(guī)模效應，這導致公司有一塊穩(wěn)定的市場，但同時也很難做大。

此外，公司在技術研發(fā)投入上低，未來能否繼續(xù)保持在傳統(tǒng)業(yè)務中的競爭力也是不確定的。而且公司大部分業(yè)務都是在海外市場，貿易摩擦、整和全球市場的供應商、匯率波動這些都使得經營這家公司將面臨更多的風險。

因此，公司此次發(fā)行估值與A股同行相比，是偏高的，存在破發(fā)風險。

       原文標題 : 北交所打新之優(yōu)機股份：油氣化工閥門、消防栓等低端零部件制造，10年利潤無增長