大家好，以下是本周海豚君總結(jié)的本周組合策略核心信息：

1）上周美國(guó)發(fā)布5月的個(gè)人消費(fèi)支出。從實(shí)際感官來(lái)看，結(jié)果不差但沒(méi)之前就業(yè)與社零數(shù)據(jù)鋪墊的那么好：消費(fèi)支出環(huán)比小幅負(fù)增長(zhǎng)，背后核心是居民再次回補(bǔ)儲(chǔ)蓄。

2）但回補(bǔ)之后的儲(chǔ)蓄率還有4.6%，只有疫情前一半多。海豚君通過(guò)上一波低儲(chǔ)蓄率時(shí)代（2005-2007）對(duì)比，可以看到這波的低儲(chǔ)蓄率并非是信貸消費(fèi)連帶消耗儲(chǔ)蓄，依然是超強(qiáng)就業(yè)+超額儲(chǔ)蓄帶來(lái)的超額安全感。

短期就業(yè)失衡仍然難以解決，需要考慮儲(chǔ)蓄率從2.7%回升到4.7%之后，可能會(huì)穩(wěn)在4-5%之間，而趨勢(shì)性低于疫情前的7.5-8.5%的水平。后續(xù)關(guān)鍵是看就業(yè)率和時(shí)薪增長(zhǎng)帶來(lái)的消費(fèi)增長(zhǎng)潛力。

3）5月PCE物價(jià)同樣改善明顯，尤其是海豚君重點(diǎn)關(guān)注的剔住房核心服務(wù)PCE物價(jià)環(huán)比僅增0.2%，環(huán)比折年2.5%，已在接近美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)2%，且物價(jià)的回落之下，之前被一直被通脹侵蝕的真實(shí)居民購(gòu)買力——人均真實(shí)可支配收入也轉(zhuǎn)為了0.3%的環(huán)比正增長(zhǎng)，居民真實(shí)購(gòu)買力回升，對(duì)消費(fèi)也會(huì)形成有利支撐。

4）從本周開(kāi)始，美國(guó)進(jìn)入新的6月宏觀周，也是財(cái)報(bào)季前最后一個(gè)重要的宏觀周——兩個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)前瞻指標(biāo)，也就是6月制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI都會(huì)發(fā)布，另外下半周還有奠定6月消費(fèi)底層溫度的就業(yè)和時(shí)薪數(shù)據(jù)公布，需要重點(diǎn)關(guān)注。

5）當(dāng)前整體科技股高漲之后，當(dāng)前進(jìn)入滯漲狀態(tài)，需要等待業(yè)績(jī)驗(yàn)證；從估值修復(fù)維度，傳統(tǒng)行業(yè)估值修復(fù)還有很多板塊是在歷史五年分位的50%以下，可以尋找細(xì)分機(jī)會(huì)。

以下是詳細(xì)內(nèi)容

一、美國(guó)疫后的“低儲(chǔ)蓄之謎”

海豚君在之前的分析《抽絲剝繭：說(shuō)過(guò)的衰退去哪里，還能來(lái)嗎？》中說(shuō)過(guò)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門信貸壓力，也就是BS表壓力不大情況下，當(dāng)前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)屬超額儲(chǔ)蓄余威+高就業(yè)率帶來(lái)超額安全感帶動(dòng)的現(xiàn)金流驅(qū)動(dòng)型GDP增長(zhǎng)。

上周五，與GDP增長(zhǎng)直接掛鉤的居民消費(fèi)出結(jié)果。從實(shí)際感官來(lái)看，結(jié)果不差但沒(méi)之前就業(yè)與社零數(shù)據(jù)鋪墊的那么好：

5月名義消費(fèi)只新增了190億美金，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上個(gè)月580億的新增水平，除個(gè)稅支付少許擠壓了50億，關(guān)鍵問(wèn)題還是儲(chǔ)蓄回補(bǔ)。居民儲(chǔ)蓄上季度凈減了550億美金后，這個(gè)月居民儲(chǔ)蓄又回補(bǔ)了640億美金。

可以看到，居民到五月份居民儲(chǔ)蓄率（當(dāng)月可支配收入中剔掉消費(fèi)剩下存起來(lái)用來(lái)投資或者存銀行的錢相比于當(dāng)月的）從4月的4.3%又回升到了4.6%，上月消耗儲(chǔ)蓄后，這個(gè)月再次回補(bǔ)儲(chǔ)蓄，但即使5月回補(bǔ)之后，美國(guó)人的儲(chǔ)蓄率仍在歷史低位上。

另外，從2000年以來(lái)的儲(chǔ)蓄率中線走勢(shì)來(lái)看，除了2005-2007年之間，居民儲(chǔ)蓄率基本是在5%以上，且2008年次貸危機(jī)之后，居民部門一直在修復(fù)儲(chǔ)蓄率水平，走到了7-8%以上。

這次美國(guó)疫后消費(fèi)繁榮對(duì)應(yīng)的是疫情超額儲(chǔ)蓄之下，居民儲(chǔ)蓄率“斷崖式”下滑，但2022年下半年滑落到3%之后，就進(jìn)入穩(wěn)步回升狀態(tài)，但到今年4月，只修復(fù)到疫情前一半儲(chǔ)蓄率水平的情況下，儲(chǔ)蓄率再次下滑，5月才稍稍修復(fù)。

而儲(chǔ)蓄率作為居民消費(fèi)意愿（未來(lái)安全感）的一個(gè)重要體現(xiàn)，接下來(lái)會(huì)怎么走，是一個(gè)值得認(rèn)真思考的問(wèn)題。

先看下居民上一波低儲(chǔ)蓄率時(shí)代：

a. 上一波持續(xù)的低利率出現(xiàn)在 2005年到2007年上一波3-4%的低儲(chǔ)蓄率時(shí)代對(duì)應(yīng)的是居民部門加杠桿的過(guò)程（居民部門宏觀杠桿率同期從87%走到了97%），

b. 同期失業(yè)率在4.5-5.5% 之間；當(dāng)時(shí)企業(yè)缺人的數(shù)量明顯小于勞動(dòng)力市場(chǎng)待就業(yè)人口，一個(gè)坑有兩個(gè)蘿卜排隊(duì)填。

c. 聯(lián)邦日利率是2.3%走到了5.5%。

而對(duì)應(yīng)這一周期中，美國(guó)的低儲(chǔ)蓄率會(huì)不會(huì)變成趨勢(shì)性常態(tài)？看關(guān)鍵數(shù)字：

a. 當(dāng)前美國(guó)居民宏觀杠桿率是74%到72%，邊際是下行的；因此儲(chǔ)蓄的消費(fèi)不伴隨信貸消費(fèi)/投資的增加；

b. 聯(lián)邦利率是在4-5%的高利率水平，不具備信貸消費(fèi)的基本條件；

c. 失業(yè)率3.7%；就業(yè)嚴(yán)重供不應(yīng)求，勞動(dòng)力市場(chǎng)上1.7個(gè)坑只有1個(gè)蘿卜能填。

對(duì)比可以明顯看出，上一次居民低儲(chǔ)蓄率是超額信貸消費(fèi)對(duì)居民儲(chǔ)蓄的消耗，買房會(huì)耗光儲(chǔ)蓄；這波并沒(méi)有夸張的信貸消費(fèi)，低儲(chǔ)蓄率多來(lái)源于就業(yè)市場(chǎng)帶來(lái)的超額安全感，以及手中的“超額儲(chǔ)蓄”余糧。

因此儲(chǔ)蓄率要趨勢(shì)性回升，恐怕要等到失業(yè)率上升，或者說(shuō)服務(wù)就業(yè)的逐步冷卻，而就目前的趨勢(shì)來(lái)看，雖然服務(wù)PMI有轉(zhuǎn)冷跡象，但服務(wù)消費(fèi)金額上仍然相對(duì)繁榮。

二、5月服務(wù)消費(fèi)還沒(méi)冷

5月的消費(fèi)仍然是一頭冷一頭熱，商品冷服務(wù)熱。其中商品中的耐用品消費(fèi)跌幅比較大，其中環(huán)比跌幅最大的是汽車；而與房子相關(guān)的家具、家電等耐用品設(shè)備環(huán)比都是正增長(zhǎng)的。

服務(wù)消費(fèi)中除了門診等醫(yī)療服務(wù)持續(xù)較高，運(yùn)輸服務(wù)在油價(jià)持續(xù)走低的情況下，運(yùn)輸消費(fèi)非常旺盛，包括汽修、航空運(yùn)輸?shù)裙�共交通服�?wù)。

而且在服務(wù)消費(fèi)的推動(dòng)下，在4月消費(fèi)高基數(shù)基礎(chǔ)上，5月剔通脹后的整體個(gè)人消費(fèi)支出實(shí)際環(huán)比是-0.03%。這個(gè)表現(xiàn)對(duì)應(yīng)海豚君開(kāi)始說(shuō)的結(jié)果不算差，但并沒(méi)有之前就業(yè)和社零鋪墊的那么好，中間的差距主要是因?yàn)榫用窕匮a(bǔ)儲(chǔ)蓄，現(xiàn)金流的來(lái)源還沒(méi)有問(wèn)題。

三，物價(jià)降溫了，真實(shí)居民收入改善

之前公布的5月CPI數(shù)據(jù)我們已經(jīng)看到的物價(jià)的降溫，但核心服務(wù)CPI降溫并不明顯。但這個(gè)月基于居民真實(shí)口袋開(kāi)支的PCE物價(jià)則說(shuō)明剔居住成本的物價(jià)也有降溫跡象。

由于能源降價(jià)太明顯，5月PCE物價(jià)指數(shù)環(huán)比只有0.13%的正增長(zhǎng)，核心剔食品和能源后的核心PCE是0.31%，折年是3.7%，仍然高于美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)，但由于商品通脹已進(jìn)入趨勢(shì)性泄通脹通道，服務(wù)通脹有滯后指標(biāo)住房的影響，海豚君重點(diǎn)關(guān)注剔住房的核心服務(wù)PCE。

從五月數(shù)據(jù)來(lái)看，5月剔住房的核心服務(wù)PCE環(huán)比已回落到0.2%，而這一環(huán)比的折年同比2.5%，已接近美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)。

而通脹緩和對(duì)人們收入的侵蝕也減輕了，5月海豚君核算的美國(guó)老百姓的真實(shí)的月人均支配收入也轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)了，這樣的趨勢(shì)變化并不符合海豚君之前判斷的通脹持續(xù)侵蝕居民真實(shí)的月人均可支配收入的判斷。

綜合以上三點(diǎn)，可以看到走到5月份，在醫(yī)療和運(yùn)輸?shù)热肆γ芗�型企業(yè)結(jié)構(gòu)性提高用人需求 vs 疫后勞動(dòng)人口持續(xù)不夠的情況下，美國(guó)這波經(jīng)濟(jì)有著不同尋常的韌性。

5月消費(fèi)雖然相對(duì)較弱，但底層收入來(lái)源依然穩(wěn)當(dāng)，同時(shí)物價(jià)回落也比較明顯的情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走到5月除了一個(gè)服務(wù)業(yè)PMI需要持續(xù)關(guān)注之外，其余到目前仍未看到明顯衰退信號(hào)。

這種情況下，海豚君強(qiáng)調(diào)，在這個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)，有明顯的特殊性：

a). 美國(guó)經(jīng)濟(jì)各大部門中，放水后美國(guó)政府操作大部門資產(chǎn)負(fù)債表乾坤大挪移后，居民和企業(yè)這兩個(gè)以真實(shí)償付能力為基礎(chǔ)的實(shí)體部門信貸壓力不大；信貸壓力被轉(zhuǎn)移到了實(shí)際上只需付息無(wú)需還本的美國(guó)聯(lián)邦政府；

b). 大件商品庫(kù)存周期當(dāng)中，房子和車子的庫(kù)存壓力都不大；

c).疫后服務(wù)消費(fèi)旺盛+制造業(yè)回流導(dǎo)致就業(yè)持續(xù)旺盛，就業(yè)主導(dǎo)的現(xiàn)金流型GDP增長(zhǎng)動(dòng)力仍在。

三者共振意味著美國(guó)這個(gè)高息周期內(nèi)經(jīng)濟(jì)抗壓能力高，不妨關(guān)注仍有估值修復(fù)空間的傳統(tǒng)周期板塊。

從這周開(kāi)始，會(huì)進(jìn)入到6月美國(guó)宏觀數(shù)據(jù)的發(fā)布周期。先上來(lái)的就是兩個(gè)比較重要的前瞻性指標(biāo)——制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI，需要重點(diǎn)看一下服務(wù)業(yè)PMI是否進(jìn)入了持續(xù)性收縮。然后就是奠定6月經(jīng)濟(jì)主基調(diào)的就業(yè)和薪資數(shù)據(jù)，需要細(xì)看新增就業(yè)人數(shù)的每一個(gè)細(xì)分欄目和時(shí)薪增速情況。

四、組合收益

6 月30日周，Alpha Dolphin 虛擬組合上行0.5%，明顯弱于標(biāo)普500指數(shù)（2.3%），但強(qiáng)于滬深 300（-0.6%）與MSCI 中國(guó)指數(shù)（-0.2%）；與恒生科技基本相似（0.8%）。

自組合開(kāi)始測(cè)試到上周末，組合絕對(duì)收益是 19.1%，與 MSCI 中國(guó)相比的超額收益是 42.5% (原Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)有一定問(wèn)題，重新更新后超額收益較高。

從資產(chǎn)凈值角度來(lái)看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，目前是1.2億美金，凈值1.22億美金)。

六、個(gè)股盈虧貢獻(xiàn)

上周美國(guó)實(shí)際發(fā)布的一些傳統(tǒng)行業(yè)數(shù)據(jù)——新房銷售數(shù)據(jù)比較好，帶動(dòng)“強(qiáng)經(jīng)濟(jì)”交易，但之前高漲的AI股——如英偉達(dá)、臺(tái)積電、谷歌等相對(duì)滯漲，而順周期的公司，比如說(shuō)Snap等上漲明顯。

具體漲跌靠前的公司，海豚君對(duì)原因整理如下：

七、組合資產(chǎn)分布

本周組合未調(diào)倉(cāng)，配置股票 24只股票或 ETF，其中評(píng)級(jí)為標(biāo)配 5只，評(píng)級(jí)低配的為 18只，其余為黃金、美債和美元現(xiàn)金。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉(cāng)權(quán)重如下：

       原文標(biāo)題 : 解碼美國(guó)超低儲(chǔ)蓄率之謎，到底可持續(xù)嗎？