－ 這是 海豚投研 的第 238 篇原創(chuàng)文章 －

敏華控股（1999．HK）于北京時間 11 月 12 日午間的長橋港股盤后發(fā)布了 2021／2022FY 中期業(yè)績財報（截止 2021 年 9 月），公司實現(xiàn)營業(yè)收入 103．58 億港元，yoy50．8％，歸母凈利潤 9．88 億港元，yoy31．9％，基本符合市場預(yù)期，毛利率 36．2％，同比 ＋1．2pct，要點如下：

1、內(nèi)銷方面：渠道擴張超預(yù)期，內(nèi)生同店增長強勁。

21／22FY 中期報內(nèi)，敏華中國市場收入 66．69 億港元（＋52．94％），剔除地產(chǎn)、國內(nèi)鐵架等其他業(yè)務(wù)后純 C 端收入 57．9 億港元（＋52．2％），其中線下 46．3 億港元（＋60．7％）、電商 11．6 億港元（＋26．6％）。

公司繼續(xù)國內(nèi)大力推行擴店戰(zhàn)略，期內(nèi)門店數(shù)量達(dá)到 5369 家（不包含收購的格調(diào)和普麗尼 662 家），半年凈開店 1247 家、力度超預(yù)期，拆分來看新開店貢獻(xiàn) 15％ 增長，更多來自同店 45％ 的增長，受益于公司提價措施＆套系化銷售拉動客單值上行。

電商渠道增速放緩預(yù)計系公司調(diào)整電商／直播業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，2021 年雙 11 實現(xiàn) 11 億元銷售額（＋72％），長橋海豚君預(yù)計下半財年將重返高增。

2、外銷方面：需求復(fù)蘇、收入高增，美國業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移

由于 20 年 4－5 月外銷基數(shù)較低，21／22FY 中期報內(nèi)公司外銷各市場均高速增長，北美市場收入 25．62 億港元（＋60．5％），增加高檔沙發(fā)銷售占比、預(yù)計對毛利率有正向貢獻(xiàn)，歐洲＆其他海外市場收入 6．57 億港元（＋89．4％），Home Group 集團收入 4．65 億港元（＋39．5％）。

3、提價對沖、配套品拉動客單價

沙發(fā)及配套收入 70．59 億港元（＋52．1％），沙發(fā)銷量 82 萬套，增長 23．8％，ASP 增長 23％。公司 20 年國慶（＋5％）、21 年 3 月（＋5％）分別落實 2 輪提價，覆蓋原料漲價影響，此外預(yù)計配套品銷售增加、拉動客單價格。

4、核心財務(wù)指標(biāo)：外銷海運費拖累凈利率，內(nèi)銷控費良好

敏華銷售費用率 19．7％（＋2．8Pct），主要系境外運輸＆港口費 7．14 億港元（＋155．8％），占總收入比重從 4．2％ 提高至 7％，管理費用率與財務(wù)費用率保持相對正常。

長橋海豚君注意到敏華股價自 6 月開始下跌了 40％，很大程度上是由于市場憂慮房地產(chǎn)完工量、原材料及運輸成本增加，及越南疫情升溫（敏華在越南布局了部分產(chǎn)能）。

長橋海豚君認(rèn)為敏華短期負(fù)面因素被市場夸大，而長期積極因素卻被低估，至于越南工廠受疫情影響的程度，長橋海豚君認(rèn)為最糟糕的情況已經(jīng)過去了。隨著敏華估值降至 2013 財年 PE 的 13 倍（一年低點），公司短期負(fù)面因素已被充分釋放，同時還有一些積極因素比如潛在利潤擴張以及出口業(yè)務(wù)積極恢復(fù)并沒有得到充分的重視，長期依然看好敏華在供給端集中度提升，保持海外市場的競爭優(yōu)勢。

一

收入端：

內(nèi)銷渠道擴張超預(yù)期，

外銷需求穩(wěn)健復(fù)蘇中

2021／2022FY 中期敏華實現(xiàn)收入 103．58 億港元，yoy50．8％，歸母凈利潤 9．88 億港元，yoy31．9％，歸母凈利潤率主要受海運費上漲而小幅下降。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

分業(yè)務(wù)看，F(xiàn)Y2022H1 沙發(fā)及配套產(chǎn)品／其他產(chǎn)品（主要包括床墊 ＋ 智能家居 ＋ 鐵架等產(chǎn)品）／其他業(yè)務(wù)／Home Group 集團分別實現(xiàn)收入 70．59／25．60／1．31／4．65 億港元，除其他業(yè)務(wù)外（主要為公司住宅物業(yè)收入），均錄得大兩位數(shù)的增長態(tài)勢。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

分市場看，中國市場收入 66．69 億港元，同增 53％，其中沙發(fā)內(nèi)銷實現(xiàn)收入 43．33 億港元，內(nèi)銷占比較去年同期小幅下滑，但依舊超過 60％，長橋海豚君認(rèn)為不可否認(rèn)的是敏華近幾年國內(nèi)市場進(jìn)入發(fā)展快車道，公司拓展品類加碼電商，布局全國機場安檢框，累計曝光率 6 億 ＋，網(wǎng)絡(luò)討論量 500 萬 ＋，品牌力持續(xù)強化下國內(nèi)增長態(tài)勢依然有望保持良好。

由于 20 年 4－5 月外銷基數(shù)較低，公司北美市場收入 25．62 億（＋60．5％），主要是增加了高檔沙發(fā)銷售占比（公司部分高檔沙發(fā)在中國工廠生產(chǎn)，并出口到美國），同時公司也已在越南收購一間工廠，減輕關(guān)稅對收入及毛利率的影響，已經(jīng)在去年投產(chǎn)，歐洲及其他海外市場也因為低基數(shù)而錄得高增長。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

在家居行業(yè)平緩期，敏華內(nèi)銷門店加速擴張。長橋海豚君認(rèn)為敏華此輪擴張主要基于以下三點因素：改善產(chǎn)品力擴大目標(biāo)市場、功能沙發(fā)市場教育逐步到位、賦能經(jīng)銷商打下較好的店效基礎(chǔ)，截止 2021 年 9 月 30 日，門店數(shù)量達(dá)到 5369 家（不包含收購的格調(diào)和普麗尼 662 家），半年凈開店 1247 家，力度超市場預(yù)期。

預(yù)計公司 21／22 下半財年公司將繼續(xù)保持高速開店態(tài)勢，隨著大量新開門店的逐步成熟運營 ＋ 線上業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，有望延續(xù)國內(nèi)銷售的高增長態(tài)勢。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

二

成本及費用端：

原材料及運費價格最高峰或已過

從成本端看，沙發(fā)、床墊等軟體家具用品原材料成本占生產(chǎn)成本的比例較高，一般超過 70％，而 TDI、MDI 是主要原材料。2021H1 以來，主要大宗原材料價格上漲明顯，我們認(rèn)為上游漲價對龍頭家居企業(yè)影響有限，憑借規(guī)模化優(yōu)勢、精細(xì)化管理水平，原材料上漲加速行業(yè)出清，而原材料價格高漲期過后敏華作為龍頭將強者恒強。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

從家具出口整體情況看，2021 年 1－9 月家具及零件累計出口 533．04 億美元，同比 ＋38％，依然保持強勁增長，雖然有運費價格上漲的擾動因素，國內(nèi)軟體家具龍頭在全球貿(mào)易中份額的提升和價格上漲是支撐當(dāng)前家具及零件出口保持強勁增長的主要動能。

同時長橋海豚君預(yù)計北美市場 21／22 下半財年收入增長情況將繼續(xù)保持較為樂觀的增長態(tài)勢，預(yù)計在 10～1 月份行業(yè)旺季的情況下，疊加貨運費問題的逐步解決，北美出口訂單有望繼續(xù)回升。

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)數(shù)據(jù)、長橋海豚投研

從中國出口集裝箱指數(shù)（CCFI） 表現(xiàn)看，21 年 9 月 CCFI 綜合指數(shù)為 3173．57，同比 ＋228．63％，較前值下降 15．82pct，環(huán)比 ＋4．81％，較前值下降 4．05pct。

長橋海豚君認(rèn)為中美關(guān)系壓力趨于緩和，疊加圣誕等歐美傳統(tǒng)節(jié)日備貨旺季已過，海運壓力有望逐步釋放，出口企業(yè)運費壓力有望緩解。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研

毛利率小幅上升，營業(yè)利潤率小幅下滑。受公司產(chǎn)品提價利好，毛利率提升 1．2pct 至 36．2％，銷售費用率 19．7％（＋2．8Pct），主要系境外運輸＆港口費 7．14 億（＋155．8％），占總收入比重從 4．2％ 提高至 7％，管理費用率 5．2％（＋0．1pct），財務(wù)費用率 0．3％（－0．1pct）。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研