科創(chuàng)板開通可謂是中國資本市場的巨大進(jìn)步，它為無數(shù)中小企業(yè)和新興企業(yè)提供了上市之門；但同時過于自由的定價以及較為寬松的上市條件，也出現(xiàn)了不少“發(fā)行市值驚人”的新股。

2021年最貴的新股禾邁股份，公司原本只想融資5億元，但卻被券商生生募集到了55億元，迫不得已只能用購買45億理財?shù)姆绞絹怼俺浞帧崩�用資金。

如今，似曾相識的情況又再次出現(xiàn)，即將于1月14日登陸科創(chuàng)板的翱捷科技在持續(xù)虧損的情況下，依然以165．54元的發(fā)行價上市，發(fā)行市值更是達(dá)到驚人的688億元。

這樣高估值很大原因是基于公司稀缺的概念。翱捷科技不僅是A股第一家上市的基帶公司，同時也是全球稀缺的基帶芯片廠商。芯片概念本就熱門，疊加目前全球“缺芯潮”，似乎貴有貴的道理。

雖然對于科創(chuàng)板的公司而言，不應(yīng)該用盈利能力來衡量一家公司的價值，但翱捷科技發(fā)行前的每股凈資產(chǎn)卻僅有3．54元，發(fā)行價格幾乎是發(fā)行前凈資產(chǎn)的近47倍，除了稀缺概念外，它的基本面真的能夠支撐起這樣一個“玄幻”的估值嗎？

／ 01 ／

“老炮”攢局

2013年11月，已經(jīng)成功赴美上市的芯片企業(yè)銳迪科陷入一場并購風(fēng)波之中。

當(dāng)時，“浦東科投”向銳迪科發(fā)出了15．5美元的收購要約，并已經(jīng)獲得了相關(guān)部門的批準(zhǔn)。這種情況下，紫光集團(tuán)突然橫刀奪愛，以18．5美元的高價發(fā)出收購邀約，并愿意給予4．5億元的“分手費(fèi)”。

盡管時任銳迪科CEO戴保家堅(jiān)決站在“浦東科投”的一邊，但最終他依然沒有阻止這場交易，戴保家只能以被“下課”而退出公司管理。

戴保家是芯片業(yè)的資深“老炮”，早年曾先后在硅谷創(chuàng)立了線性功率放大器開發(fā)商 USI 公司和中國 IC設(shè)計(jì)公司銳迪科，并成功將銳迪科運(yùn)作上市，可謂有著豐富的經(jīng)驗(yàn)與人脈。

從銳迪科被“下課”后，戴保家選擇再次創(chuàng)業(yè)，于2015年與“浦東科投”一起創(chuàng)建了翱捷科技，但發(fā)展初期的翱捷科技競爭力并不充足，更像是一個SPAC類型的公司�？梢哉f，翱捷科技能達(dá)到怎樣的高度，完全取決于戴保家能夠置入怎樣的資產(chǎn)。

翱捷科技創(chuàng)立后不久，公司就收購韓國芯片公司 Alphean，并在2016年收購江蘇智多芯，共形成高達(dá)6．84億元的商譽(yù)。然而讓市場驚愕的是，這兩筆收購并未給翱捷科技帶來實(shí)際的幫助。

2017年翱捷科技再次并入Marvell的移動通信部門，將后者基帶IP、Thin－modem產(chǎn)品線以及成熟的基帶研發(fā)團(tuán)隊(duì)全盤收納。由于Alphean和智多芯的業(yè)務(wù)能夠被Marvell完美取代，因此翱捷科技全額計(jì)提了6．84億元的商譽(yù)損失。

不難看出，Marvell移動通信部就是戴保家所攢的“局”，在納入這塊業(yè)務(wù)后，翱捷科技迅速引入阿里網(wǎng)絡(luò)、深創(chuàng)投、萬容紅土等機(jī)構(gòu)的投資，其中阿里網(wǎng)絡(luò)還成為公司放棄控股權(quán)的第一大股東。

雖然翱捷科技后續(xù)又收購了智擎信息，拓局至人工智能領(lǐng)域，但不難看出，翱捷科技的核心價值依舊取決于當(dāng)初Marvell移動通信部的團(tuán)隊(duì)。

如今，戴保家成功將翱捷科技運(yùn)作上市，對于被母公司拋棄的“Marvell移動通信部”來說，他們終于迎來證明自己的機(jī)會。

／ 02 ／

Marvell的隕落

Marvell曾經(jīng)是世界一流的半導(dǎo)體公司，在4G網(wǎng)絡(luò)剛剛普及的時候，Marvell率先發(fā)布了全球首款聚焦于“千元機(jī)”的低端4G芯片，由此一度搶得先機(jī)。

然而，隨著聯(lián)發(fā)科、高通和展訊的入局，Marvell逐漸開始顯露疲態(tài)，并最終在2016年迎來人員“大清洗”，Marvell的創(chuàng)始人周秀文和戴偉麗夫婦雙雙離職，公司的業(yè)務(wù)線也出現(xiàn)重大調(diào)整。

具體而言，就是剝離通訊業(yè)務(wù)，梭哈網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)。

在通信基帶這個“黑暗森林”中，永遠(yuǎn)秉承著勝者為王的法則。贏者通吃，敗者出局，Marvell并非第一個被“淘汰”出局的種子選手，在此之前，德州儀器、博通和英特爾都曾失敗而歸。

2017年，Marvell先后向翱捷科技和Synaptic公司出售了移動通信業(yè)務(wù)和機(jī)頂盒業(yè)務(wù)，2019年再次向NXP公司出售WiFi連接業(yè)務(wù)，三次交易的價格如圖：

從交易金額分析，Marvell的核心資產(chǎn)基本集中于WIFI連接業(yè)務(wù)，而移動通訊業(yè)務(wù)和機(jī)頂盒業(yè)務(wù)幾乎是“白菜價”甩賣。

翱捷科技招股書顯示，購買Marvell移動通訊業(yè)務(wù)時的花費(fèi)為3．66億元（按照當(dāng)時匯率約0．54億美元），而Marvell移動通訊部可辨別的凈資產(chǎn)就達(dá)到3．37億元，這次收購僅僅溢價約9％，可見市場對于Marvell移動通訊業(yè)務(wù)的認(rèn)可度并不高。

要知道，此前翱捷科技收購名不見經(jīng)傳的Alphean和智多芯時，都產(chǎn)生了6．84億元的商譽(yù)，而收購Marvell移動通訊部卻僅產(chǎn)生2900萬元的商譽(yù)。

這背后蘊(yùn)含雙重含義，其一翱捷科技這次收購價格并不貴，其二則證明收購的資產(chǎn)含金量可能沒有想象的那么高。

／ 03 ／

到底應(yīng)該如何定義翱捷科技？

翱捷科技真的是A股基帶芯片第一股？

基帶是通訊設(shè)備中的最核心模塊，負(fù)責(zé)完成移動網(wǎng)絡(luò)中無線信號的解調(diào)、解擾、解擴(kuò)和解碼工作，并將最終解碼完成的數(shù)字信號傳遞給上層處理系統(tǒng)進(jìn)行處理。

一直以來，手機(jī)都是基帶芯片的第一戰(zhàn)場，從2G到5G，每一次通信技術(shù)換代都會造成基帶芯片廠商的一次洗牌，因此通訊基帶也是芯片也是基帶公司的核心競爭力所在。

從翱捷科技招股書披露的數(shù)據(jù)看，通訊基帶芯片始終是公司營收占比最高的業(yè)務(wù)。收購Marvell通訊業(yè)務(wù)部初期，這項(xiàng)業(yè)務(wù)甚至占到總營收的98％。

后來，隨著公司開始布局物聯(lián)網(wǎng)芯片，公司營收的占比才開始逐漸豐富，但即使如此通訊基帶業(yè)務(wù)也始終是翱捷科技最重要的一塊業(yè)務(wù)。

然而，就是如此重要的業(yè)務(wù)，實(shí)則卻幾乎沒有行業(yè)競爭力。

在招股書中，翱捷科技將高通、聯(lián)發(fā)科等基帶龍頭公司當(dāng)做可比對象，但實(shí)際上現(xiàn)階段的翱捷科技根本沒有資格與他們的基帶業(yè)務(wù)進(jìn)行對比。

眾所周知，5G已經(jīng)在全球很多地方普及，因此5G基帶芯片市場也已經(jīng)十分成熟。中國手機(jī)基帶市場，主要被高通、聯(lián)發(fā)科、海思半導(dǎo)體、紫光展銳所瓜分，而翱捷科技的5G基帶芯片才僅處于回片階段，尚沒有獲得客戶的訂單。

目前，翱捷科技營收占比最高的通訊基帶芯片，實(shí)則是來自于功能機(jī)，甚至沒有獲得3G、4G手機(jī)廠商的訂單。

現(xiàn)如今使用功能機(jī)的主要是上了年紀(jì)的老人和世界上的欠發(fā)達(dá)地區(qū)的人民，因此我們可以看到翱捷科技基帶芯片業(yè)務(wù)的營收主要由境外貢獻(xiàn)，境內(nèi)的份額幾乎可以忽略。

正是基于此種狀況，導(dǎo)致翱捷科技的業(yè)績實(shí)際存在極大的風(fēng)險。首先，功能機(jī)本就是一種瀕臨淘汰的產(chǎn)品，這種產(chǎn)品還能貢獻(xiàn)多久的利潤誰都不知道；另一方面，海外市場存在極大的波動性，無論是疫情還是當(dāng)?shù)氐谋就撂娲�，都有可能對公司業(yè)績造成沖擊。

實(shí)際上，翱捷科技本身也知道這樣做并非長久之計(jì)，因此公司在2018開始布局物聯(lián)網(wǎng)芯片業(yè)務(wù)。與通訊基帶芯片相比，物聯(lián)網(wǎng)芯片的難度就要低很多，目前翱捷科技已經(jīng)在國內(nèi)獲得了一定的市場份額，受益于物聯(lián)網(wǎng)的崛起，翱捷科技未來或在物聯(lián)網(wǎng)芯片擁有更大的機(jī)會。

手機(jī)領(lǐng)域遇阻，公司將蜂窩基帶業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向模組廠商進(jìn)行低價銷售，并運(yùn)用到物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。這導(dǎo)致公司的毛利急轉(zhuǎn)直下，招股書顯示公司2018年、2019年、2020年，2021年上半年的毛利率分別為33．1％、18．08％、23．86％和18．29％。翱捷科技長時間的虧損也證明，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的利潤實(shí)在有點(diǎn)過低了。

通過抽絲剝繭，我們認(rèn)為目前市場對于翱捷科技的認(rèn)知是存在偏差的：它在通訊基帶業(yè)務(wù)上競爭力并不強(qiáng)，相反更像一家冉冉升起的物聯(lián)網(wǎng)芯片企業(yè)。

／ 04 ／

資本的狂歡

翱捷科技上市背后，實(shí)則是一場資本狂歡。

五年之前，翱捷科技以不到4億元的價格收購了Marvell移動通信業(yè)務(wù)及團(tuán)隊(duì)；五年后，管理層將這個項(xiàng)目運(yùn)營到了688億的發(fā)行市值。

過去五年間，翱捷科技沒有發(fā)生改變嗎？當(dāng)然有！在翱捷科技剛剛收購Marvell移動通信團(tuán)隊(duì)時，公司共有488名研發(fā)人員，如今這一數(shù)字上升到874名；當(dāng)時翱捷科技的營收主要以通訊基帶業(yè)務(wù)為主，如今公司又開拓了物聯(lián)網(wǎng)芯片業(yè)務(wù)，甚至未來還有AI芯片業(yè)務(wù)。

今天的翱捷科技就是以當(dāng)時Marvell移動通信團(tuán)隊(duì)為班底進(jìn)行的擴(kuò)建。招股書顯示，當(dāng)時翱捷科技從Marvell吸納了133名研發(fā)人員，到目前也只有13人離職，大多數(shù)核心人才已經(jīng)成為公司的骨干。

當(dāng)年Marvell移動通信團(tuán)隊(duì)班底能夠貢獻(xiàn)出怎樣的科研成果，實(shí)則就是翱捷科技未來的最大價值。但從目前來看，翱捷科技在通訊基帶芯片業(yè)務(wù)并無突破，物聯(lián)網(wǎng)芯片也僅算剛剛起步。

對于這樣一家業(yè)務(wù)充滿不確定性的公司，真的配得上它的發(fā)行估值嗎？

當(dāng)時不足4億元的投入，如今換來數(shù)百億的市值，可見管理層資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的老道。在2020年5月，翱捷科技完成了D輪融資，當(dāng)時公司的估值為16億美元，大約為100億美元，但一年半之后之一數(shù)額又漲了數(shù)倍。

當(dāng)然，我們并非一味否定翱捷科技的價值，對于曾經(jīng)在4G芯片創(chuàng)造不俗成績的Marvell移動通信團(tuán)隊(duì)，我們是充分認(rèn)可的。

但正如前文所述，通訊基帶芯片是一個勝者為王的戰(zhàn)場，已經(jīng)失去先發(fā)優(yōu)勢的翱捷科技想要追上業(yè)界主流，這是英特爾等巨頭都無法做成的事情，難度可想而知。

再加上這個賽道需要持續(xù)投入大量的研發(fā)資金，對于剛剛上市的翱捷科技而言，真的能夠完成這樣的任務(wù)嗎？

此前，戴保家接受采訪時，曾表示基帶芯片企業(yè)一般有兩種策略：一種是搶跑道。產(chǎn)品定位要最先進(jìn)的，產(chǎn)品不一定要很完美、很成熟，但必須要第一個做出來；另一種是產(chǎn)品有量了才會去跟去做，講究性價比。

顯然，翱捷科技是希望以性價比來搶占成熟市場。但目前而言，翱捷科技在功能機(jī)和物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域擴(kuò)局，但虧損依舊，何時達(dá)到利潤奇點(diǎn)尚未可知。

然而，無論翱捷科技未來發(fā)展如何，上市對于早期的機(jī)構(gòu)投資者來說都是穩(wěn)賺不賠，但這樣的資本運(yùn)作對于中國半導(dǎo)體行業(yè)來說又有多大的價值呢？衷心希望翱捷科技可以用融到的近70億元做出一些成績。