“流水不爭先，爭的是滔滔不絕。

在行為金融學中，有一種常見的認知偏見叫作錨定效應（Anchoring effect），即：人們在對某人某事做出判斷時，易受第一印象或第一信息支配，就像沉入海底的錨一樣把人們的思想固定在某處。

當然，錨定效應首先是個心理學專有名詞，不僅用在生活中，也可以用來反映二級市場中投資者的心態(tài)。

我們周圍能接觸到的所有渠道，提及一個行業(yè)，比如AI行業(yè)，第一反應可能是，“這個行業(yè)燒錢、有泡沫、過于被追捧，商業(yè)模式不成熟且一直虧損”時，你會不會心里也犯嘀咕，甚至在潛移默化中形成固有印象，都不需要調查真?zhèn)危�直接給下了定論。

而商湯作為AI龍頭企業(yè)之一，首當其沖。自去年底上市以來，有關商湯年虧損幾百億、高管年薪數(shù)十億、自身無法造血依靠巨額關聯(lián)交易輸血的傳言層出不窮、此起彼伏。

與其說是謠言，不如說是誤解。誰都沒有錯，錯就錯在沒有人出來解釋。可當我們仔細閱讀了商湯所有的招股書和財報發(fā)現(xiàn)，可能公司也是委屈的，心想還要如何解釋，信息是公開的。

只能說錨定效應太可怕了。

01  關于虧損，可轉換可贖回優(yōu)先股惹的“禍”

8月25日，商湯發(fā)布自2021年12月上市以來的首份半年報，受疫情影響，2022H1實現(xiàn)營收14．15億元，同比減少14．3％，其中毛利為9．34億元，毛利率66％，均有所下滑。關于毛利下降的原因，公司的解釋是由于分包服務費及相關硬件成本的增加。

商湯還未實現(xiàn)盈利。2022H1虧損凈額收窄至32．1億元，經(jīng)調整虧損凈額為25．6億元，較去年同期有所增加。但從近年數(shù)據(jù)來看，2018－2022H1經(jīng)調整虧損總額為61．7億元，市場上流傳的“百億虧損”傳言不知到底是從何而起。

當然，每次看到一些有關初上市企業(yè)虧損數(shù)百億的報道時，業(yè)內人士一般都能猜到大概率是“可轉換可贖回優(yōu)先股公允價值變動”的財務核算導致了非經(jīng)營性虧損的大數(shù)字，但這可能造成部分專業(yè)知識不強的投資者對于一家企業(yè)的誤讀。要知道，判斷一家即將IPO的企業(yè)的經(jīng)營情況時，是需要看調整后的數(shù)據(jù)，而不是包含優(yōu)先股價值變動的調整前虧損。

這里順便科普一下，到底什么是可轉換可贖回優(yōu)先股公允價值變動？

簡單來說，可轉換可贖回優(yōu)先股是在企業(yè)融資階段賦予投資人的一種金融工具，一開始既有債權性質又有股權性質（其中嵌套一個期權）。行不行權一般取決于公司能否順利上市，如果未能上市，投資人可以選擇不行權，保持債權，只讓公司以事先約定好的利率來還本付息；一旦順利上市，這個優(yōu)先股一般會由債權自動轉換為普通股股權，還本付息的方式當即失效，而投資人只保留對公司的普通股持股權。

而可轉換可贖回優(yōu)先股公允價值變動實際指代的是公司上市前投資人入股后增值的部分，而非業(yè)務虧損。融資越多、估值增長越多的公司越會錄得大額虧損，到上市后的下一財年時，這些所謂的“虧損”將會消失。規(guī)模大的公司，上市前招股書中這個虧損數(shù)字可能會非常巨大，而這個數(shù)字越大，越能說明這家公司的估值提升越高。

很顯然，商湯上市后的第一份半年財報有明確披露顯示，隨著IPO完成，公司發(fā)行的優(yōu)先股因自動轉換為普通股、而由金融負債轉變?yōu)闄嘁妫瑑?yōu)先股及其他金融負債的公允價值虧損瞬間降至500萬，原因便在于此。

上面的圖也可以看出，商湯調整后虧損比調整前少很多，差額主要在于優(yōu)先股這一項的變動。 所以，我們在看這類公司報表的時候，應該剔除此項目，重點關注主營業(yè)務情況。

不過，拋開優(yōu)先股公允價值變動的影響，上半年經(jīng)調整虧損擴大背后，應該是非現(xiàn)金支出大比例減少，單看經(jīng)營性現(xiàn)金流也能得出，純現(xiàn)金支出的費用成本相比過去明顯提升。

那么，到底是哪些經(jīng)營費用影響了經(jīng)營結果？據(jù)半年報顯示，除行政管理費用同比減半外，銷售費用同比增加37．5％，研發(fā)費用同比提升15％，后者基數(shù)大，占營收比144％。另外，由于匯率波動影響，還被減值了4．5個億，這種情況與公司核心業(yè)務表現(xiàn)無關，也只是賬面上的虧損，不必過分擔心。

（資料來源：商湯集團財報）

而結合三費的支出，考慮到以股份為基礎的薪酬開支大幅減少至2．99億元，可推斷出公司股權激勵費用的分攤變少，從而對公司財報數(shù)據(jù)影響也變小。

（資料來源：商湯集團財報）

另一個體現(xiàn)公司生命力的數(shù)據(jù)是，商湯賬面現(xiàn)金儲備依然充足，截至2022年6月30日，擁有銀行存款、在手現(xiàn)金、結構性存款及債券和其他固定收益產品一共為195．1億元人民幣。與此同時，公司還有92億未使用的銀行授信。

值得注意的是，受疫情影響，截至今年二季度末，商湯應收第三方款項為63．7億元，壞賬提了15億元，同比上年有所提升。

（資料來源：商湯集團財報。注：應收賬款增加趨勢與業(yè)務增長基本一致）

商湯交出的這份成績單看起來似乎不盡人意，但深入分析來看，卻不盡然。

02  業(yè)務貢獻趨于平衡，規(guī)�；�發(fā)展有望解AI困局

帶著疑問，具體追蹤到業(yè)務層面來看：

商湯的商業(yè)模式是軟件平臺的銷售，包括軟件許可、人工智能軟硬一體產品及相關服務。而按照市場化的計價來說的話，軟件平臺的價格主要受：AI模型的數(shù)據(jù)及復雜程度、軟件平臺所應用的物聯(lián)網(wǎng)設備的數(shù)目及類型、運行AI模型所需要的硬件及計算資源、及運維服務等因素影響。

商湯業(yè)務板塊劃分為四類，分別為智慧商業(yè)、智慧城市、智慧生活和智能汽車。如下圖所示，影響半年報業(yè)績的主要是智慧商業(yè)和智慧城市這兩個板塊。

（資料來源：商湯集團財報）

但很明顯，本季的業(yè)務亮點也很突出，智慧生活板塊實現(xiàn)2．9億元營收，同比增長98％，收入占比大幅提升。下游客戶主要是手機制造商、移動應用、手游開發(fā)商、醫(yī)療及教育機構。其中，服務客戶數(shù)183個，同比上升18％，單客戶收入提高67％。在手機領域，商湯的商業(yè)模式也由SDK許可費，會逐步轉為更具有黏性的AI傳感器的IP授權費及ISP芯片銷售。

智能汽車板塊營收為1．2億元，同比提升71％，占總營收比例也大幅提升。服務客戶數(shù)20個，同比上升54％，單客戶收入提高11％。智能座艙量產交付規(guī)模行業(yè)第一，交付品牌有上汽、廣汽、東風、比亞迪、蔚來、奇瑞等。隨著智能化滲透率不斷提升，智能汽車板塊未來有望繼續(xù)提升收入占比，為商湯貢獻現(xiàn)金流。

智慧生活和智能汽車兩大業(yè)務板塊創(chuàng)公布業(yè)績以來的增長率新高�？梢哉f，對于艱難的二季度，這份成績屬實不容易，不僅從業(yè)務端直接窺探出市場化的需求缺口依然很大，而且，對于商湯的商業(yè)化進程，也具有重大的戰(zhàn)略意義。

而追溯中期業(yè)績影響最大的兩個板塊，其中占比最大的智慧商業(yè)，營收為5．7億元，同比下降12％，公司解釋是受疫情影響，無法完成按時交付導致收入確認延遲；客戶數(shù)為512個，同比減少19％，但值得一提的是，單客戶收入提升9％。曾經(jīng)占比最大的智慧城市本次實現(xiàn)營收4．3億元，同樣由于二季度多省市封控，導致項目停滯以及拓展城市數(shù)量減緩，好在六月后已開始恢復，市場份額依然為國內市場第一。

可以看到，這兩個板塊收入加起來占比高達70％，但同比均有所下降，尤其是智慧城市。而智慧商業(yè)所服務的客戶也多為能源、工業(yè)制造、基礎設施、交通、物流、園區(qū)、金融等國企，這類客戶構成，結合宏觀大環(huán)境的影響，恐怕公司的應收賬款余額不擴大都很難。

有人又指出，不僅應收賬款余額增加，賬期結構也有所惡化，那確實也沒有更好的辦法。市場上做AI業(yè)務的也不止商湯一家，比如類似的有百度AI，均在投入虧損的階段。事實上，從具體營運數(shù)據(jù)來看，商湯應收款賬齡略有變長同時，應付款的賬齡也有所延長。

可能還有人會說，為什么商湯的研發(fā)投入要如此之大呢？

要知道，在商湯已銷售出去的產品及服務中，有數(shù)萬個AI模型在汽車、手機、城市空間和商業(yè)空間，已應用到超過十億臺的IOT設備，每天要執(zhí)行上萬次AI推理操作。如此巨大的算力，直接推高執(zhí)行成本，相關的研發(fā)支出不可避免。而實際情況中，定價很難參考之前提到的價格因素來操作。

更別提，公司一直在研的人工智能基礎設施SenseCore AI大裝置（智能算力、通用算法和開發(fā)平臺一體化，滿足特定場景AI應用模型規(guī)�；�量產）雖一期已完成，二期仍然需要持續(xù)投入。

規(guī)模經(jīng)濟始終是商湯AI商業(yè)化的初衷。

當然，持續(xù)的研發(fā)投入在上半年已經(jīng)迎來重大進展。截至今年8月，商湯上海臨港AIDC（是亞洲最大的人工智能計算中心之一）對外服務算力突破【1 exaFLOPS ／ 1000 petaFLOPS】，并形成AI－as－a－Service的商業(yè)模式。隨著其正式商業(yè)化，下半年營收依然可以期待一下。

03   股權激勵引天價薪酬質疑，巨額關聯(lián)交易確系空穴來風

開篇提到，商湯從IPO到上市至今，一直被謠言和誤解纏身，但最離譜的是竟然有人隨意從招股書及財報中摘抄出的“高管天價薪酬”及所謂的“巨額關聯(lián)交易”。

我們仔細閱讀了商湯上市以來的公開資料發(fā)現(xiàn)，這些傳言均為莫須有。

比如，高管薪酬這一項，由下圖所示，截至2021年底，12．4億元的主要管理人員總薪酬中，有高達12．2億為股權激勵，剩下的2000萬左右才是幾位高管總的純現(xiàn)金薪酬，也就是說公司管理層的總現(xiàn)金薪酬并非外界傳言的那么離譜，并且所有董事和高管在今年年中解禁期并沒有解禁股份，而是自愿延長了禁售期。

這個薪酬，不放在AI產業(yè)，就是放在新經(jīng)濟上市公司，二三百萬水平的現(xiàn)金收入在市場上也不算特別高。

再看具體開支中，2021和2020全年商湯以股份為基礎的薪酬開支總額為15．84億和8．87億，減掉高管部分的12．2億和6．84億，剩下的3．6億和2億是作為公司其他員工的股權激勵。

對于這一點，很多人也頗有微詞，其實對于發(fā)展中的科技企業(yè)來說，股權激勵對于穩(wěn)定團隊、吸引頂尖人才，起到關鍵作用。

商湯早在招股書中有披露，到2021年年中，商湯擁有40名教授、3593名技術研發(fā)人員，其中包括250多名博士和博士候選人，公司對1521位員工授予期權，而這些期權，在財務處理上，會全部作費用化處理。

所以，如果算上股權激勵，公司的人均薪酬就會顯得數(shù)額很大，但從財務角度來說，高管的股權激勵，并非現(xiàn)金支出，且需要很長時間的解禁期，高管與公司一同承擔了經(jīng)營的風險和收益。

再者，關于“關聯(lián)交易”， 引用官方定義，是指關聯(lián)方之間轉移資源、勞務或義務的行為，而不論是否收取價款。

根據(jù)商湯所有公開資料顯示，這種 “關聯(lián)方交易”的確存在，只不過占營收比例非常非常小，2021年公司關聯(lián)方銷售收入占總營收比例僅為2．7％，屬于正常業(yè)務往來范疇。且無論招股書還是財報，公司均按交易所規(guī)定披露了相關交易，非常清晰透明，公司相關文件也是經(jīng)過PwC審計、受港交所監(jiān)管的。

04  商湯：不只是AI上市公司標的

總體來看，商湯作為AI行業(yè)的頭部企業(yè)，尤其去年IPO時的驚艷出場，引起市場巨大關注，而商業(yè)如人際，有人捧，就有人打，捧高了全然忘記理性，打擊狠了也完全不顧事實，甚至引導輿論一度反轉，直到錨定效應起作用，很多企業(yè)就這樣被生生地淹沒了。

我們作為投資人，不求始終保持理性，但求始終保持善意與耐心，對技術可以不寬容，但對發(fā)展可以等待一下。

正如之前分析過的百度納入恒生指數(shù)的意義，商湯連續(xù)在7月和8月被納入港股通和恒指中國企業(yè)指數(shù)，于恒生科技指數(shù)中，商湯的權重由0．15％提升至1．76％。具體多少被動資金姑且不提，這已是官方給予商湯的價值肯定。

當真相都被揭開的時候，我們有必要改變自己的認知偏差：技術的最終演變方向一定是通用化和一般化，未來人工智能將跳出人類的基本能力范疇，在更多維度上超越人類，而商湯，作為AI行業(yè)的商業(yè)拓荒者，追求實現(xiàn)定價話語權倒是次要，更重要的是它一直在積極地推動實施AI標準化、規(guī)模化以及產業(yè)化，而不僅僅是一個簡簡單單的AI上市公司標的，這值得一個耐心的守候。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。

       原文標題 : 我們到底該如何看待一個AI商業(yè)拓荒者？