$博通.US 北京時(shí)間 6 月 6 日凌晨，美股盤后發(fā)布 2025 財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)（截至 2025 年 4 月）：

1.整體業(yè)績(jī)：博通 (AVGO.O) 本季度實(shí)現(xiàn) 150 億美元，同比增長(zhǎng) 20%，符合市場(chǎng)預(yù)期（149.5 億美元），同比增長(zhǎng)主要來(lái)自于 AI 業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)和 VMware 的并表整合。公司本季度毛利率 68%，整合毛利率更高的 VMware 業(yè)務(wù)帶動(dòng)公司整體毛利率的逐步提升。

2.半導(dǎo)體業(yè)務(wù)：本季度實(shí)現(xiàn) 84 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 2 億美元，其中 AI 業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了主要增量。具體來(lái)看：

①AI 業(yè)務(wù)：44 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 3 億美元，符合市場(chǎng)預(yù)期。AI 業(yè)務(wù)的環(huán)比增長(zhǎng)放緩，主要是受大客戶谷歌 TPU 產(chǎn)品代際切換的影響。而隨著 TPUv6 量產(chǎn)增加，AI 業(yè)務(wù)有望在下半年增長(zhǎng)加快，公司預(yù)期下季度 AI 業(yè)務(wù)收入 51 億美元，環(huán)增提升至 7 億美元。

②非 AI 業(yè)務(wù)：40 億美元，略有下滑。從各下游來(lái)看，雖然企業(yè)存儲(chǔ)、寬帶業(yè)務(wù)等環(huán)比有所增長(zhǎng)，但無(wú)線、工業(yè)等業(yè)務(wù)仍在繼續(xù)下滑。

3.基礎(chǔ)設(shè)施軟件：本季度實(shí)現(xiàn) 66 億美元，環(huán)比下滑 1 億美元。受 VMware 并購(gòu)整合及收費(fèi)模式調(diào)整的影響（從永久許可證模式全面轉(zhuǎn)向訂閱模式），公司軟件業(yè)務(wù)過(guò)去一年持續(xù)增長(zhǎng)，然而在本季度首次出現(xiàn)下滑。軟件業(yè)務(wù)未來(lái)仍將受益 VMware 訂閱模式的提升，但高增長(zhǎng)的階段已經(jīng)告一段落。

4.經(jīng)營(yíng)費(fèi)用端：本季度核心經(jīng)營(yíng)費(fèi)用（研發(fā)費(fèi)用 + 銷售及管理費(fèi)用）37.7 億美元，環(huán)比增加 5.7 億美元，核心經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率在 25% 左右。公司在并購(gòu) VMware 后，致力于對(duì)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用端的壓縮整合，而本季度再次提升，主要是受公司增加了股權(quán)激勵(lì)的影響。若剔除股權(quán)激勵(lì)的影響，公司本季度的核心經(jīng)營(yíng)費(fèi)用為 22 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 1.3 億美元，公司加大了對(duì) AI 半導(dǎo)體的研發(fā)投入。

5.博通業(yè)績(jī)指引：2025 財(cái)年第三季度預(yù)期收入 158 億美元左右，市場(chǎng)預(yù)期（157 億美元），公司預(yù)期 2025 財(cái)年第三季度的調(diào)整后 EBITDA 利潤(rùn)率為 66%。其中 AI 業(yè)務(wù)有望繼續(xù)增長(zhǎng)至 51 億美元。

海豚君整體觀點(diǎn)：中規(guī)中矩，未見明顯亮點(diǎn)

博通 AVGO 本季度收入端表現(xiàn)符合預(yù)期，環(huán)比微增。增量主要來(lái)自于半導(dǎo)體的 AI 業(yè)務(wù)，而軟件業(yè)務(wù)及 VMware 保持相對(duì)平穩(wěn)。公司的核心利潤(rùn)環(huán)比有所回落，主要是公司在本季度增加了股權(quán)激勵(lì)等相關(guān)費(fèi)用。若剔除該影響，公司本次財(cái)報(bào)基本符合預(yù)期表現(xiàn)。

具體來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)博通 AVGO 關(guān)注的重心是 AI 業(yè)務(wù)和 VMware，這兩部分也貢獻(xiàn)了過(guò)去一年的主要增量：

1）VMware 的并購(gòu)整合：基本告一段落。具體可以，從業(yè)績(jī)端影響和債務(wù)端影響的兩個(gè)視角來(lái)看：

①對(duì)業(yè)績(jī)的影響：在收入方面，公司并購(gòu) VMware 完成已經(jīng)一年以上，而訂閱收費(fèi)的轉(zhuǎn)化率已經(jīng)超過(guò) 60%。而本季度的軟件業(yè)務(wù)環(huán)比出現(xiàn)下滑，更意味著并購(gòu)整合帶來(lái)的高增長(zhǎng)階段已經(jīng)過(guò)去；在經(jīng)營(yíng)費(fèi)用方面，在完成收購(gòu)后，公司也著手對(duì)核心費(fèi)用進(jìn)行壓縮。而在剔除股權(quán)激勵(lì)等影響后，公司核心經(jīng)營(yíng)費(fèi)用（研發(fā)費(fèi)用 + 銷售及管理費(fèi)用）已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度維持在 21-22 億美元左右，保持相對(duì)穩(wěn)定；

②對(duì)債務(wù)端的影響：海豚君引入了債務(wù)償還指標(biāo)（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA），經(jīng)測(cè)算公司該指標(biāo)在本季度進(jìn)一步下降至 2.5。而公司過(guò)往每次的收購(gòu)并表都發(fā)生在指標(biāo)回落至 2 附近的時(shí)候，隨著該指標(biāo)的持續(xù)下滑，海豚君認(rèn)為本次收購(gòu) VMware 對(duì)公司債務(wù)端的影響也基本完成消化；

2）AI 業(yè)務(wù)：隨著 VMware 的影響逐步弱化，那么 AI 業(yè)務(wù)的表現(xiàn)就更是焦點(diǎn)。公司本季度 AI 業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn) 44 億美元收入，符合市場(chǎng)預(yù)期。由于 AI 業(yè)務(wù)代表成長(zhǎng)性看點(diǎn)，市場(chǎng)更關(guān)注于環(huán)比層面的表現(xiàn)。

公司 AI 業(yè)務(wù)本季度環(huán)比增長(zhǎng)僅有 3 億美元，環(huán)增明顯收窄（近三個(gè)季度 4 億-5 億-3 億），這主要是因?yàn)楣�司大客戶谷�?TPU 處于產(chǎn)品代際切換的階段。而隨著下半年 TPUv6 的量產(chǎn)，公司 AI 業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)有望再次提速。公司預(yù)期下季度 AI 業(yè)務(wù)收入為 51 億美元，環(huán)比增長(zhǎng)達(dá)到 7 億美元。

當(dāng)前公司的 AI 收入中計(jì)算和網(wǎng)絡(luò)收入的占比大約是 6:4 的關(guān)系。隨著定制 ASIC 的量產(chǎn)出貨，未來(lái)計(jì)算收入占比將繼續(xù)提升，因而 AI 收入也具備明顯的產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)屬性，公司客戶情況和產(chǎn)品節(jié)奏將是相對(duì)重要的關(guān)注點(diǎn)。

①?gòu)目蛻羟闆r看：博通在 ASIC 領(lǐng)域的客戶情況相當(dāng)健康，公司已經(jīng)與 7 個(gè)客戶開展定制 ASIC 的業(yè)務(wù)合作，其中包括谷歌、meta、字節(jié)跳動(dòng)、OpenAI、軟銀及其他兩位新客戶。

目前公司的 AI 收入主要是由谷歌、Meta 和字節(jié)跳動(dòng)三家來(lái)貢獻(xiàn)，而隨著 OpenAI 和軟銀產(chǎn)品在 2026 年量產(chǎn)，預(yù)計(jì)將給公司帶來(lái)新的增量。

②當(dāng)前大客戶的產(chǎn)品節(jié)奏：谷歌、Meta 和字節(jié)跳動(dòng)三家的 ASIC 定制芯片已經(jīng)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，其中谷歌貢獻(xiàn)了當(dāng)前 AI 業(yè)務(wù)中的大部分收入，這主要是基于公司與谷歌之間的長(zhǎng)期合作。其中谷歌 TPUv6 量產(chǎn)的增加，也將貢獻(xiàn)公司下半年 AI 業(yè)務(wù)的主要增量。而進(jìn)入 2026 年，谷歌 TPUv7、Meta 3nm 新品以及 OpenAI 和軟銀的產(chǎn)品，都能給公司 AI 業(yè)務(wù)帶來(lái)相對(duì)持續(xù)的增長(zhǎng)預(yù)期。

由于谷歌貢獻(xiàn)了當(dāng)前 AI 業(yè)務(wù)絕大部分的收入，因而谷歌 TPUv7 的情況也是市場(chǎng)關(guān)注的。雖然博通 AVGO 也遭遇了聯(lián)發(fā)科的競(jìng)爭(zhēng)，但對(duì)谷歌 TPUv7 的單子擔(dān)憂不大。結(jié)合行業(yè)面情況，海豚君預(yù)期谷歌的 TPU v7 仍會(huì)推出 v7p 和 v7e 兩個(gè)版本。其中 v7p 仍交由博通設(shè)計(jì)，v7e 版本則由 Google 團(tuán)隊(duì)設(shè)計(jì) ASIC die，搭配聯(lián)發(fā)科 I/O 解決方案。雖然谷歌連同聯(lián)發(fā)科做了 e 系列的產(chǎn)品，但核心 p 系列的產(chǎn)品仍全部交給博通。

從谷歌的角度，引入聯(lián)發(fā)科能降低成本的同時(shí)，還能提升自研能力。但當(dāng)前對(duì)博通的沖擊相對(duì)較小，核心產(chǎn)品仍需要博通來(lái)完成。

【備注：Google 提供過(guò)不同版本的 TPU，通常區(qū)分為 “e” 系列（專注于效率和推理，運(yùn)行預(yù)訓(xùn)練模型）和 “p” 系列（專注于訓(xùn)練大型模型的原始性能）�！�

結(jié)合下季度指引看，公司預(yù)期下季度收入 158 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 8 億美元，其中 AI 業(yè)務(wù)環(huán)比增長(zhǎng)加快，符合市場(chǎng)對(duì) TPUv6 放量增長(zhǎng)的預(yù)期，并沒(méi)有給出更多超預(yù)期的亮點(diǎn)。結(jié)合公司當(dāng)前 1.2 萬(wàn)億美元的市值來(lái)看，對(duì)應(yīng)公司 2026 財(cái)年預(yù)期稅后核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（收入 +23%，毛利率-1pct，稅率 14%）大約為 33 倍 PE。

整體來(lái)看，博通 AVGO 的本次財(cái)報(bào)中規(guī)中矩，而公司當(dāng)前股價(jià)中已經(jīng)包含了市場(chǎng)對(duì)谷歌 TPU 量產(chǎn)以及 2026 年新品的增長(zhǎng)預(yù)期。股價(jià)的進(jìn)一步突破，仍需要公司在客戶及產(chǎn)品方面和 AI 預(yù)期方面給出更多超預(yù)期的表現(xiàn)。

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       原文標(biāo)題 : 博通：ASIC 增速 “失靈”，萬(wàn)億 ASIC 故事遇 “坑” or 迎 “機(jī)”？