10萬億氫燃料行業(yè)目前發(fā)展到哪個階段？濰柴動力布局的弗爾賽前景如何？

新三板精選層，堅持價值投資（9月6日）

《新三板200家熱門企業(yè)專題研究報告》—第168篇—弗爾賽（834626．OC）

堂主銳評：

1、行業(yè)方面：氫能產(chǎn)業(yè)是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，發(fā)展前景廣闊，市場空間巨大。根據(jù)《中國氫能源及燃料電池產(chǎn)業(yè)白皮書》（2019年），預(yù)計到2050年氫能在中國能源體系中的占比約為10％，氫氣需求量接近6，000萬噸，年經(jīng)濟產(chǎn)值超過10萬億元。

但是，目前國內(nèi)整個燃料電池產(chǎn)業(yè)還處于燒錢的階段，行業(yè)預(yù)測發(fā)展拐點最快也在2025年，也就是說現(xiàn)在有點像2013年左右新能源汽車行業(yè)。剛開始搞的熱熱鬧鬧，大量資本一頭扎到整個行業(yè)，技術(shù)實力強的短期內(nèi)掙點熱錢，技術(shù)差的靠“騙補”前期也活的不錯。但是2016年左右開始的國家退補政策一實施，簡直是血流成河啊，死了一大堆企業(yè)。至今做新能源電池的企業(yè)活的比較好的，就是大家知道的寧德時代。前車之鑒，氫能源行業(yè)也不可避免要經(jīng)歷好幾個這樣洗牌階段，最后才能真正跑出來贏家。

2、財務(wù)方面：由于燃料電池行業(yè)還處于發(fā)展初期，雖然弗爾賽燃料電池電堆產(chǎn)品號稱功率可以做到72kW，而且整體體積和尺寸方面還算不錯（行業(yè)內(nèi)第一代產(chǎn)品都笨重的嚇人，因此注定暫時只能在商用車領(lǐng)域銷售，本質(zhì)上有點政績工程，靠補貼生存，比如億華通的一代產(chǎn)品主要在張家口公交車領(lǐng)域配合冬奧會需求進行投放），但財務(wù)表現(xiàn)上也非常難看：2019年公司營業(yè)收入11，382，141．40元，相比上年21，511，098．92元，下降47．09％，凈利潤－18，362，102．31元，2020年上半年營業(yè)收入14．59萬元，凈虧損491．21萬元。

當(dāng)然，目前國內(nèi)科創(chuàng)板氫能第一股億華通，2017年－2019年的營業(yè)收入分別為2．01億元、3．68億元和5．54億元，但其生產(chǎn)的燃料電池發(fā)動機系統(tǒng)銷量卻也僅為192臺、303臺和498臺，畢竟每臺燃料電池發(fā)動機的單價都在100萬左右。也就是說，目前市面上號稱的燃料電池生產(chǎn)商基本都未實現(xiàn)大批量應(yīng)用。而且如果沒有行業(yè)補貼來維持，這些公司基本都不可能盈利。

3、估值方面：目前弗爾賽新三板交易的估值僅為1．6億元，做市交易價格為4．7元／股，PB倍數(shù)為2．14倍，甚至低于濰柴動力2018年增發(fā)價格5．27元／股，嚴(yán)格意義上來說處于低估狀態(tài)。

4、競爭對手：2019年我國燃料電池裝機功率TOP3的企業(yè)分別為上海重塑（中石化參股）、億華通、清能股份，占2019年全年燃料電池裝機功率的61．1％；前五企業(yè)包括國鴻重塑和捷氫科技，總共占2019年全年裝機量87．4％。

其中清能股份也是新三板企業(yè)，2019年收入達到2億，燃料電池發(fā)動機系統(tǒng)產(chǎn)品整體配套數(shù)量和市場推廣情況均優(yōu)于弗爾賽，但目前由于在新三板沒有交易量，所以沒法進行投資，后續(xù)可以持續(xù)關(guān)注這一支票。

相比之下，就研發(fā)實力和產(chǎn)品推廣而言，弗爾賽目前尚未進入業(yè)內(nèi)第一梯隊，未來在氫能技術(shù)迭代過程中也存在較大的不確定性，但畢竟有上市公司濰柴動力在托底，每年還是可以保證一定的銷量（關(guān)聯(lián)交易就行了），短期內(nèi)公司倒閉的可能性不大，而且隨著氫能領(lǐng)域一級市場投資熱度逐步提升，后續(xù)公司估值提升的空間還是不錯的。所以，如果謹(jǐn)慎考慮，也可以提前布局、等待機會。

公司簡介：

弗爾賽成立于2009年，位于江蘇省蘇州市，是上市公司濰柴動力（000338．SZ）的參股公司，主營業(yè)務(wù)是研發(fā)、生產(chǎn)、銷售以氫氣、天然氣等新能源為核心的燃料電池和綜合能源系統(tǒng)設(shè)備，并為客戶提供相應(yīng)的技術(shù)服務(wù)。公司致力于綠色新能源技術(shù)包括氫能、天然氣等氣體能源的綜合利用，主要包括燃料電池技術(shù)以及分布式能源系統(tǒng)（冷熱電聯(lián)供系統(tǒng)）等終端應(yīng)用產(chǎn)品的開發(fā)、制造、銷售和應(yīng)用推廣。

公司擁有一支由國家“＊＊＊＊”專家領(lǐng)軍的研發(fā)團隊，承擔(dān)完成了多項國家863和國家科技支撐計劃的研發(fā)任務(wù)，具備充實的自主研發(fā)經(jīng)驗。截至2019年12月31日，公司已取得或授權(quán)使用的專利104項，其中發(fā)明專利35項，實用新型專利65項，外觀設(shè)計專利4項。

弗爾賽以“引領(lǐng)燃料電池自主技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展”作為目標(biāo)，在燃料電池電堆、燃料電池系統(tǒng)以及燃料電池整車等方面開展了技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品開發(fā)與測試、車型配套、制造體系升級。在車用領(lǐng)域，與濰柴動力、亞星、山汽等合作伙伴開展了燃料電池在新能源汽車領(lǐng)域的應(yīng)用合作，聯(lián)合開發(fā)的車型覆蓋客運交通、市政環(huán)衛(wèi)多個應(yīng)用領(lǐng)域，同時穩(wěn)步推進燃料電池固定式發(fā)電和分布式能源業(yè)務(wù)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)推廣，為公司的可持續(xù)發(fā)展提供堅實的基礎(chǔ)。

2016年11月16日，濰柴動力與弗爾賽簽署股份認(rèn)購協(xié)議，濰柴動力認(rèn)購弗爾賽非公開發(fā)行股份10，427，820股，認(rèn)購總價為4995萬元人民幣，將占弗爾賽總股本的33．5％。后續(xù)濰柴動力又進行了增持，目前成為了公司第二大股東，持股比例為40％。

行業(yè)分析：

氫作為一種來源廣泛、清潔無碳、靈活高效、應(yīng)用場景豐富的二次能源，是推動傳統(tǒng)化石能源清潔高效利用和支撐可再生能源大規(guī)模發(fā)展的理想互聯(lián)媒介，也是實現(xiàn)交通運輸，工業(yè)和建筑等領(lǐng)域大規(guī)模深度脫碳的最佳選擇。氫能及燃料電池逐步成為全球能源技術(shù)革命的重要方向。燃料電池（FuelCell）是氫能高效利用的重要途徑。氫能燃料電池被認(rèn)為是實現(xiàn)車輛使用階段“零排放”、全生命周期“低排放”的重要技術(shù)路徑。

2015年開始，國家陸續(xù)出臺多項產(chǎn)業(yè)政策出臺支持燃料電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展；2019年兩會期間，“推動充電、加氫等設(shè)施建設(shè)”等若干項內(nèi)容被寫入《政府工作報告》，氫能源標(biāo)志著國家層面對氫能源利用的重視，預(yù)計相關(guān)產(chǎn)業(yè)扶持政策有望陸續(xù)推出。各地方政府越來越重視燃料電池產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，紛紛響應(yīng)國家政策，出臺發(fā)展規(guī)劃等政策來大力扶持燃料電池產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。中國氫能源產(chǎn)業(yè)將進入快車道。

1．氫能燃料電池基本原理

燃料電池是一種非燃燒過程的電化學(xué)能轉(zhuǎn)換裝置，將氫氣和氧氣的化學(xué)能連續(xù)不斷地轉(zhuǎn)換為電能，該過程不受卡諾循環(huán)效應(yīng)的限制，理論效率可達90％以上，具有很高的經(jīng)濟性。

2．氫能燃料電池的優(yōu)勢

燃料電池是理想的“內(nèi)燃機替代者”。氫氣是燃料電池主要燃料，從燃料安全性上看，氫氣無毒無害，反應(yīng)物為水，無毒無害，綠色清潔。氫氣密度小，高壓氫氣泄漏燃燒時形成向上火炬，不向周圍擴散。因此氫氣安全性是高于天然氣和石油等化石燃料。從性能上看，燃料電池能量轉(zhuǎn)化效率為50－70％，功率密度約3kW／L，柴油機功率密度約1．3kW／L，是理想的“內(nèi)燃機替代者”。燃料電池的能量密度可達500Wh／kg，循環(huán)壽命4000次以上，性能優(yōu)于鋰電池。

3．氫能燃料電池的構(gòu)造

（1）氫能燃料電池電堆的構(gòu)造

電堆是由膜電極組件（MEA）、雙極板（BP）、密封墊片和端板組成。其中膜電極組件（MEA）包括質(zhì)子交換膜（PEM）、催化劑層（CL）和氣體擴散層（GDL）。

（2）氫能燃料電池汽車的構(gòu)成

燃料電池汽車（FCV）是一種用車載氫燃料電池裝置產(chǎn)生的電力作為動力的汽車。氫氣在汽車搭載的燃料電池中，與大氣中的氧氣發(fā)生氧化還原化學(xué)反應(yīng)，產(chǎn)生出電能來帶動電動機工作，由電動機帶動汽車中的機械傳動結(jié)構(gòu)，進而帶動汽車的前橋（或后橋）等行走機械結(jié)構(gòu)工作，從而驅(qū)動電動汽車前進。

燃料電池系統(tǒng)約占汽車成本50％，電堆成本約占系統(tǒng)成本60％。氫能產(chǎn)業(yè)鏈涵蓋：氫的制取、儲運、加氫站、氫燃料電池動力系統(tǒng)、氫燃料電池汽車多個環(huán)節(jié)。

燃料電池汽車組成結(jié)構(gòu)

4、市場規(guī)模及未來展望

中國氫能聯(lián)盟發(fā)布《中國氫能源及燃料電池產(chǎn)業(yè)白皮書》（2019年），認(rèn)為氫能將成為中國能源體系的重要組成部分，預(yù)計到2050年氫能在中國能源體系中的占比約為10％，氫氣需求量接近6，000萬噸，年經(jīng)濟產(chǎn)值超過10萬億元。全國加氫站達到10，000座以上，交通運輸、工業(yè)等領(lǐng)域?qū)�實現(xiàn)氫能普及應(yīng)用，燃料電池車產(chǎn)量達到520萬輛／年，固定式發(fā)電裝置2萬臺套／年，燃料電池系統(tǒng)產(chǎn)能550萬臺套1年。

5、行業(yè)內(nèi)主要參與者

（1）巴拉德

巴拉德被公認(rèn)為全球領(lǐng)先的清潔能源動力方案供應(yīng)商。自1983年以來，巴拉德總部一直致力于氫燃料電池產(chǎn)品的研發(fā)。從公開信息中可以確認(rèn)，2013－2018年，巴拉德在中國市場收入可達到4．418億美元，其中技術(shù)轉(zhuǎn)讓授權(quán)收入為1．68億美元，包含對廣東國鴻5項、大洋電機2項、碧空氫能2項、濰柴1項、南通澤合1項。

（2）瑞典動力電池公司

瑞典動力電池公司（Power Cell SwedenAB）是世界領(lǐng)先的燃料電池電堆和系統(tǒng)開發(fā)制造商，該公司成立于2008年。2019年，Power Cell發(fā)生了諸多重大事件：參與歐盟燃料電池重型卡車項目；在中國成立子公司；發(fā)布新版MS－100燃料電池系統(tǒng)；與挪威Havyard Group簽署海上零排放解決方案開發(fā)合同；博世入股Power Cell；獲得德國工業(yè)項目ASI第二階段的批準(zhǔn)；向意大利造船公司FincantieriS．p．A交付MS－100燃料電池系統(tǒng)；與日本貿(mào)易公司Inabata＆COLtd簽訂經(jīng)銷商協(xié)議等。

（3）豐田汽車（ToyotaMotor Corporation）

豐田汽車是全球最大的整車企業(yè)之一，創(chuàng)立已有80多年歷史，在全球五十多個國家有組裝工廠，是第一家汽車年銷量超過千萬的整車企業(yè)。豐田汽車于1992年便開始研發(fā)燃料電池汽車，在1996年10月發(fā)布了首款燃料電池汽車。在隨后的十多年里，豐田汽車陸續(xù)推出了FCHV－3、FCHV－4、FCHV－5、ToyotaFCHV、ToyotaFCHV－adv等車型，但受制于昂貴的單價和基礎(chǔ)設(shè)施不足，該階段的燃料電池汽車沒有量產(chǎn)和商品化。豐田從2014年開始正式量產(chǎn)氫燃料電池轎車“Mirai”，并在2019東京車展上推出了第二代Mirai概念車型。

（4）億華通（688339．SH）

公司是一家專注于氫燃料電池發(fā)動機系統(tǒng)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化的高新技術(shù)企業(yè)，致力于成為國際領(lǐng)先的氫燃料電池發(fā)動機供應(yīng)商。公司具備自主核心知識產(chǎn)權(quán)，率先實現(xiàn)了發(fā)動機系統(tǒng)及燃料電池電堆的批量國產(chǎn)化，產(chǎn)品主要應(yīng)用于客車、物流車等商用車型。公司及下屬公司神力科技曾先后承擔(dān)多項國家高技術(shù)研究發(fā)展計劃（863計劃）項目、科技部國家重點研發(fā)計劃項目以及北京市科委、上海市科委項目等燃料電池領(lǐng)域重大專項課題，歷經(jīng)了中國燃料電池產(chǎn)業(yè)從技術(shù)研發(fā)為主向示范運營和產(chǎn)業(yè)化推進的重要轉(zhuǎn)變。公司與國內(nèi)知名的商用車企業(yè)宇通客車、北汽福田、中通客車、蘇州金龍以及申龍客車等建立了深入的合作關(guān)系，搭載億華通發(fā)動機系統(tǒng)的燃料電池客車先后在北京、張家口、上海、鄭州、蘇州等地上線運營。  

（5）上海捷氫

上海捷氫成立于2018年6月，注冊資本2億元，是上汽集團的控股公司，上海市國資委綜合持有股權(quán)64．15％，匯聚了上汽集團燃料電池業(yè)務(wù)領(lǐng)域的精英，承載上汽集團電動化戰(zhàn)略。上海捷氫的業(yè)務(wù)范圍包括燃料電池電堆、燃料電池系統(tǒng)、燃料電池儲氫系統(tǒng)和工程服務(wù)。上汽集團在燃料電池領(lǐng)域已深耕多年，新源動力、上海治臻、唐峰新能源都是上汽集團的參股公司。上海捷氫燃料電池系統(tǒng)產(chǎn)品中的P230是基于新源動力的復(fù)合雙極板燃料電池模塊開發(fā)，上海治臻與新源動力和上汽集團合作多年，主要提供金屬雙極板，唐峰新能源布局膜電極。

（6）江蘇清能（872589．OC）

江蘇清能新能源技術(shù)股份有限公司（簡稱“江蘇清能”）成立于2011年，注冊于江蘇省張家港市，也是一家外商投資的新三板企業(yè)，新家坡Horizon間接或直接持股91．83％，為江蘇清能的控股股東。江蘇清能燃料電池電堆主要采用超薄石墨雙極板。目前江蘇清能燃料電池系統(tǒng)主要為VL系列，第一代產(chǎn)品已經(jīng)在國內(nèi)獲得百余臺訂單，第二代產(chǎn)品已經(jīng)開始銷售，第三代產(chǎn)品目前在研。

財務(wù)分析：

2019年公司營業(yè)收入11，382，141．40元，相比上年21，511，098．92元，下降47．09％，主要系燃料電池訂單減少導(dǎo)致收入下降；營業(yè)成本10，824，999．17元，相比上年20，766，903．26元，下降47．87％，主要系燃料電池訂單減少，對應(yīng)營業(yè)成本隨之減少；凈利潤－18，362，102．31元，相比上年－10，477，627．26元，虧損進一步增加，主要系經(jīng)營未達預(yù)期目標(biāo)，燃料電池整體銷售毛利偏低，研發(fā)費用增加所致。

2019年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為－12，638，473．50元，相比去年4，870，522．88元，下降了359．49％。

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聲明：本頭條號不做薦股！作者曾先后任職于四大、證券公司投行、大型股權(quán)投資機構(gòu)，擁有10年以上價值投資經(jīng)驗。本頭條號中所有文章僅代表作者個人獨立觀點，供價值投資愛好者研討分析之用！