02

5年2倍市場空間

機(jī)器替人所帶來機(jī)床數(shù)控化率的提升，以及國產(chǎn)替代的機(jī)會(huì)，是硬質(zhì)合金刀具市場增長的內(nèi)生動(dòng)力。

1、機(jī)床數(shù)控化是硬質(zhì)合金刀具市場增長的主要?jiǎng)恿Α?/p>

2005年中國金屬切削機(jī)床年銷量中，數(shù)控機(jī)床的比例只有13％，這個(gè)數(shù)字逐年增加，到2015年，上升到了31．15％，2020年提升到了43．19％。數(shù)控機(jī)床跟非數(shù)控機(jī)床相比，耗費(fèi)的刀具指數(shù)性的提升。

數(shù)控機(jī)床對刀具的精確度和穩(wěn)定性要求都更高，一般幾個(gè)小時(shí)就需要更換刀具，而非數(shù)控機(jī)床通常采用的是焊接刀片，無論是單片價(jià)格還是使用時(shí)間，都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于數(shù)控機(jī)床用刀具。而且，刀具一般占到生產(chǎn)成本的5％左右，占的比例并不高，廠商也有動(dòng)力更換。

機(jī)床數(shù)控化最大的推手就是人工替代，而不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家希望的產(chǎn)業(yè)升級。數(shù)控機(jī)床的優(yōu)缺點(diǎn)都是禿子頭上的虱子—明擺著。加工精度高、一致性好，生產(chǎn)效率高，缺點(diǎn)就是貴。開工廠又不是做慈善，當(dāng)勞動(dòng)力成本夠低、招工容易的時(shí)候，能用人為什么要費(fèi)那份錢。而當(dāng)招工難、人力成本上升的時(shí)候，企業(yè)自然而然的就會(huì)提高數(shù)控機(jī)床的使用率。

數(shù)控化率提升帶來的是對硬質(zhì)合金刀具需求的增加。根據(jù)機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2019年中國硬質(zhì)合金刀具占刀具產(chǎn)值的47％左右，而世界平均水平是63％，中間還有15個(gè)百分點(diǎn)的差距。

2、國產(chǎn)替代也在加速。

中國對海外刀具的依賴度一直不低，2019年，中國共進(jìn)口刀具136億元，占到國內(nèi)全部需求的34．61％左右。過去5年，尤其是2015年以來，中國國內(nèi)刀具廠商一直加大研發(fā)力度，國產(chǎn)替代的速度不斷加快。

刀具進(jìn)口依賴度在2015、2016年兩年到了37％的高點(diǎn)之后，開始逐年回落，未來進(jìn)口將保持在合理的低水平上，主要作為國內(nèi)刀具需求一個(gè)補(bǔ)充，而不是占據(jù)高端市場。

3、總體測算未來5年硬質(zhì)合金刀具市場會(huì)有2倍規(guī)模的增長。

中國刀具市場規(guī)�？傮w是增長的，2019年中國刀具消費(fèi)額為393億元。正常發(fā)達(dá)國家刀具消費(fèi)額是年機(jī)床消費(fèi)額的一半左右，2019年中國的這個(gè)數(shù)字是25％，總體還有很大的空間。

我們給出三個(gè)預(yù)測假設(shè)：

第一、基礎(chǔ)的機(jī)床消費(fèi)量，按照GDP增速給值，未來5年前兩年增長6．5％，后3年增長6％；

第二、數(shù)控化率的提升，所帶來的硬質(zhì)合金刀具占比每年提升2－3個(gè)百分點(diǎn)，到2025年達(dá)到60％；

第三、國產(chǎn)替代以及數(shù)控化率提升，會(huì)提高刀具消費(fèi)與機(jī)床年消費(fèi)的比值，預(yù)計(jì)每年提升4個(gè)百分點(diǎn)，到2025年達(dá)到45％，略接近世界平均水平。

根據(jù)這個(gè)測算，預(yù)計(jì)硬質(zhì)合金刀具市場到2025年可以從200億的規(guī)模提升到600億，每年增長25％左右。

對照這個(gè)預(yù)測結(jié)果，從機(jī)床年消費(fèi)額看，總體相對保守，兌現(xiàn)的可能性很大。中間可能存在較大變數(shù)的是刀具機(jī)床消費(fèi)占比和硬質(zhì)合金刀具占比，在預(yù)測中這個(gè)比例上升很快。這個(gè)比例主要取決于機(jī)器替代人工的速度，在當(dāng)前年輕人越來越不愿意進(jìn)工廠，職業(yè)選擇多樣化的推動(dòng)下，這個(gè)比例趨勢上是沒有問題的，問題只在于速度到底有多快。

03

中國刀具上市公司圖譜

在中國刀具市場，可以分為三大陣營，各個(gè)陣營有各自的特點(diǎn)，中國本土派由于歷史沿革，機(jī)緣巧合之下也會(huì)在某些區(qū)域形成集聚效應(yīng)。

1、世界刀具市場的三大陣營

世界刀具行業(yè)，可分為三大陣營，跟很多行業(yè)一樣，可分為歐美派、日韓派和中國本土派。

歐美派以山特維克、伊斯卡和肯納金屬為代表，大而全，覆蓋面廣，通用刀具和專用刀具都有，技術(shù)水平高。日韓派沒有那么多資金把攤子鋪大跟歐美派正面硬剛，就主攻單個(gè)型號量比較大的通用刀具，也能分一杯羹。

剩下的中低端市場，是中國本土派的天下。企業(yè)小而分散，體量最大的株洲鉆石，年收入也不到20億，離世界龍頭山特維克，還有20倍的距離，成長空間很大。

2、中國的刀具江湖

所謂天下風(fēng)云出我輩，一入江湖歲月催。中國刀具江湖，逃不開這三大淵源：601廠、中南大學(xué)有色冶金系、鎢礦冶煉。

建國之后，株洲是國家確定的八個(gè)重點(diǎn)建設(shè)的新興城市之一，601廠則是國家“一五”期間建設(shè)的156項(xiàng)重點(diǎn)工程之一。1954年，在株洲走馬塘，數(shù)千名來自天南海北的建設(shè)者，從一片荒草地上建起了這個(gè)著名的硬質(zhì)刀具工廠，視察過該廠國家領(lǐng)導(dǎo)人如過江之鯽。

601廠后來演變?yōu)楝F(xiàn)在的株洲硬質(zhì)合金集團(tuán)，擁有行業(yè)內(nèi)唯一的國家級實(shí)驗(yàn)室，光發(fā)明專利就有400多項(xiàng)。

株洲601廠是中國刀具行業(yè)的黃埔軍校，現(xiàn)在這批刀具企業(yè)的創(chuàng)始人，或多或少的都跟601廠有些淵源。上市公司歐科億的董事長袁美和，原601廠勞服培訓(xùn)中心副廠長，1996年出來創(chuàng)業(yè)。華銳精密董事長肖旭凱，屬于601工廠子弟，母親是601廠退休高級工程師，自己也當(dāng)過601廠的大區(qū)銷售經(jīng)理。

第二個(gè)淵源是中南大學(xué)有色冶金系，1952年由武漢大學(xué)、湖南大學(xué)等五所院校的冶金類系、科合并進(jìn)入中南礦冶學(xué)院后組建而成。不僅僅是刀具行業(yè)，現(xiàn)在中國鋼鐵冶金行業(yè)正當(dāng)打的人才，半數(shù)出自這個(gè)學(xué)院，歐科億董事長袁美和，大學(xué)就畢業(yè)于該學(xué)院。

第三個(gè)來自于鎢礦冶煉產(chǎn)業(yè)鏈。硬質(zhì)合金的原材料是鎢，近水樓臺先得月，往往鎢冶煉公司也做一些下游的刀具業(yè)務(wù)，隸屬于廈門鎢業(yè)的廈門金鷺，就是國內(nèi)著名的刀具生產(chǎn)企業(yè)，而株鉆現(xiàn)在也是上市公司中鎢高新的子公司，母公司五礦集團(tuán)擁有中國近三分之一的鎢礦儲(chǔ)量。

3、中國的刀具上市公司

A股目前比較純正的刀具行業(yè)標(biāo)的有四家，即華銳精密、歐科億、沃爾德和恒鋒工具。我們用杜邦公式簡單拆解了一下各個(gè)公司2019年的ROE。華銳精密的ROE最高，超過20％，沃爾德最低，不到10％。

三個(gè)細(xì)分項(xiàng)下，刀具行業(yè)的銷售凈利率指標(biāo)總體表現(xiàn)最好，最差的歐科億，也超過14％，而Wind工業(yè)分類下的1000多家上市公司，中位數(shù)只有7．62％，不到8％，這也從側(cè)面證明了，刀具這個(gè)行業(yè)，是一個(gè)很不錯(cuò)的賽道。

表現(xiàn)比較差的是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，華銳精密和歐科億也只是剛剛過市場中位數(shù)，沃爾德和恒鋒工具則是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場中位數(shù)，顯示資產(chǎn)利用效率不高。從杠桿率也就是權(quán)益乘數(shù)看，都偏低，沃爾德和恒鋒工具更是只有1出頭，顯示負(fù)債率極低，在資本市場進(jìn)行股權(quán)融資的意義其實(shí)并不大。

除了財(cái)務(wù)指標(biāo)，各家上市公司也有各自的特點(diǎn)。

華銳精密主打數(shù)控刀具中的通用件。華銳精密的定位有點(diǎn)類似于第二陣營的日韓系，在數(shù)控刀具行業(yè)選擇量大的品種進(jìn)行突破，財(cái)務(wù)指標(biāo)在四家公司中表現(xiàn)最好，當(dāng)然估值也高。

歐科億走全覆蓋路線，做綜合方案提供商，目前有1萬多個(gè)SKU，對比來看株鉆大約3萬，山特維克6萬，盈利指標(biāo)要弱于華銳精密，但收入體量比華銳精密要大得多。

沃爾德主打小眾的高端金剛石超硬工具，繼續(xù)突破的難度比較大。

恒鋒工具主要是高速鋼刀具，數(shù)控刀具比較少。

4、市場看好，但短期估值已高

根據(jù)最近的實(shí)地調(diào)研，刀具以往訂單周期約1－2個(gè)月，現(xiàn)在一些產(chǎn)品訂單周期可以達(dá)到5－6個(gè)月，株鉆的產(chǎn)品已經(jīng)兩次調(diào)價(jià)，這在歷史上比較罕見，自2020年以來，受國際環(huán)境影響，國產(chǎn)替代也在加速進(jìn)行。刀具行業(yè)的景氣度短期沒有問題，因?yàn)榛�本面問題而暴跌的概率不大。

但好行業(yè)并不意味著就是好投資�？匆粋�(gè)公司市值空間有多大，現(xiàn)在貴不貴，可以簡單把這個(gè)公司遠(yuǎn)期利潤做個(gè)測算，按照我們上面講的，市場規(guī)模五年兩倍，基本上是每年25％的增速。

歐科億：2020年報(bào)已公布，收入7．02億，凈利潤1．07億，假設(shè)到2025年，收入翻兩倍，到21億，凈利潤翻3倍，到4億，給25倍市盈率，市值100億，現(xiàn)在市值已經(jīng)53億（截至4月21日收盤）。

華銳精密：根據(jù)年報(bào)，2020年收入3億，凈利潤0．9億，假設(shè)到2025年，收入翻兩倍到9億，凈利潤翻3倍到3．6億，給25倍市盈率，市值90億，現(xiàn)在市值54億（截至4月21日收盤）。

作為兩個(gè)次新股，漲到今天這個(gè)份上，留給長期投資者留的空間并不大。而且這些業(yè)績能不能兌現(xiàn)，還是一個(gè)問題。

5、被忽略多年的龍頭——中鎢高新

歐科億和華銳精密的上市，讓數(shù)控刀具行業(yè)有了些關(guān)注度。仔細(xì)審視之下，卻發(fā)現(xiàn)了這個(gè)行業(yè)被資本市場忽略多年的龍頭——中鎢高新。

中鎢高新向來被資本市場當(dāng)成有色資源股來炒作。作為五礦集團(tuán)的鎢產(chǎn)業(yè)平臺，市場將鎢礦注入作為公司的主要標(biāo)簽，上市公司旗下的兩個(gè)優(yōu)秀資產(chǎn)，卻一直養(yǎng)在深閨無人問。

第一當(dāng)然是數(shù)控刀具的行業(yè)龍頭株鉆。也就是前面說的601廠，屬于株洲硬質(zhì)合金集團(tuán)，目前在上市公司中鎢高新體內(nèi)。從2010年開始，產(chǎn)能就一直是6000萬片，2020年定增融資之后將產(chǎn)能提升到了8000萬片，以后每年擴(kuò)增2000萬片規(guī)模，產(chǎn)能不再成為瓶頸。從技術(shù)水平角度說，株鉆是當(dāng)前國內(nèi)刀具行業(yè)沒有爭議的龍頭，也是刀具進(jìn)口替代的首選供應(yīng)商。

第二是子公司金洲精工，國家認(rèn)定的細(xì)分品類隱形冠軍。在PCB的微型鉆方面做到了全球第一，市占率30％左右，入圍工信部第一批制造業(yè)單項(xiàng)冠軍示范企業(yè)名單，技術(shù)水平之高得到了國家級的蓋章認(rèn)定。

中鎢高新現(xiàn)在的問題就在于是國有企業(yè)，機(jī)制一直是個(gè)老生常談的難點(diǎn)。最近的業(yè)績預(yù)告是2020年歸母凈利潤2－2．3億，對應(yīng)現(xiàn)在的股價(jià)市盈率40倍左右，市值85億。在市場向上和管理改善的情況下，業(yè)績可能會(huì)有爆發(fā)增長的潛力。

作者：愚老頭，在雪球設(shè)有同名專欄。