作者趙建，西京研究院創(chuàng)始院長。本文為西京研究院發(fā)表的第660篇原創(chuàng)文章，趙建博士的第618篇原創(chuàng)文章。

世間的事情，往往總是“落花有情，流水無意”。今年上半年市場對政策充滿了期待，但決策層的戰(zhàn)略定力卻超乎想象，沒有像以前下行周期時火力齊發(fā)，全面出擊，依然保持著從容淡定的節(jié)奏，即使是前所未有的困難時間。這讓“全力拼經(jīng)濟”的基準預期及建立在此之上的大類資產(chǎn)估值邏輯顯得手足無措。因此五月至今市場大副調整震蕩，看上去進退維谷疲憊不堪。

當前經(jīng)濟復蘇乏力的根本原因，其實大家心里也基本明白。三年疫情的沖擊、時代主題的變換、發(fā)展模式的轉型，經(jīng)濟社會處于浩瀚的大變局洪流之中，經(jīng)濟變量在政治、社會風浪面前都顯得無比渺小。如果發(fā)展主題——內部：市場經(jīng)濟的決定性地位，外部：與發(fā)達市場經(jīng)濟國家之間的關系——都發(fā)生根本變化，那么理解經(jīng)濟和市場的范式就應該隨之調整。從和平與發(fā)展的主題，轉向斗爭與安全，從高速度到高質量，估值邏輯、賽道選擇、交易風格等都要進行重大調整。如果你還活在過去“good old times”里不能自拔，那你的資產(chǎn)和財富估值也會陷入不斷縮水的陷阱。這些我已經(jīng)在以前的報告中多次提示。宏觀研究的實用價值之一，就是對未來經(jīng)濟運行和政策走向的主邏輯做出預判。

解鈴還需系鈴人，現(xiàn)在市場主體身上纏滿了枷鎖。而系鈴人的出手需要一定的觸發(fā)條件。去年的政策大變換就是這樣的“政策變遷動力學”邏輯，所謂的算大賬，算政治賬。這樣的政策和經(jīng)濟環(huán)境若持續(xù)下去，一旦外循環(huán)因出口下滑繼續(xù)收縮，內循環(huán)房地產(chǎn)和消費起不來，通縮螺旋以及由此導致的一系列矛盾和風險會很快爆發(fā)。根據(jù)我的宏觀經(jīng)濟壓力測試模型，當前基層財政處于第一壓力位，年輕人的就業(yè)處于第二壓力位，中小型地方銀行處于第三壓力位，中小民營企業(yè)處于第四壓力位。與前瞻的“防患于未然”的政策動力學相比，危機倒逼的政策動力學付出的代價比較大，這樣的決策模式也是比較樸素落后，并非現(xiàn)代化的經(jīng)濟社會治理方式。

這就是過去半年，“經(jīng)濟復蘇需要政策全面發(fā)力+政策算大賬保持戰(zhàn)略定力”之間的矛盾構成的宏觀經(jīng)濟動力結構。核心的邊際觀察信號有兩個：房地產(chǎn)的復蘇進度與出口的下滑程度。這些我在最近一年的宏觀展望中都已經(jīng)多次提到。百年未有之大變局的驚濤駭浪中，我們在實驗和試錯中找到了綜合政治、社會、歷史、經(jīng)濟的“大宏觀分析法”，最近幾年在宏觀對沖投資中得到了很好的驗證。今天的中國已經(jīng)不是過去的簡單經(jīng)濟體，是經(jīng)濟社會轉軌的“三峽河段”（《中國經(jīng)濟的“三峽河段”：一個理性樂觀者的角度》）。宏觀研究不能只是數(shù)表面的浪花，需要能看到、更多的是感知到水面之下的暗流涌動——驚濤駭浪之前的平靜水面下往往有數(shù)不清的涌動的暗流（《趙建：價值虛無與意義重建，一場深刻的社會大變革正在發(fā)生》）。

因此2023年下半年，我們需要在經(jīng)濟內生動力和政策外生拉力的交替變換中尋找經(jīng)濟復蘇的節(jié)奏，而大類資產(chǎn)價格走勢則要看這個進程中分母（利率）和分子（復蘇）的相對變化速度，屬于二階層面的些微邊際變化。2023年半年已過，經(jīng)濟表現(xiàn)的前高后低，分子復蘇普遍低于市場預期。先是信貸、基建、貨幣的輪番脈沖，疊加低基數(shù)效應下的報復性消費，中國經(jīng)濟一季度呈現(xiàn)出快速復蘇的態(tài)勢，市場對分子有了期待。然而進入第二季度，尤其是五月之后，形勢似乎是陡然變化，分子快速下降，但分母卻保持遲緩的節(jié)奏，權益資產(chǎn)價格沖頂后下調。市場上的“復蘇交易”瞬間變?yōu)?ldquo;通縮交易”，而且是去杠桿階段的通縮——債務緊縮周期最痛苦的一個階段。

此時由于房地產(chǎn)依然躺平，財政政策也發(fā)力不足，分子預期下降的已經(jīng)很厲害。分母的下降卻相對有限，貨幣政策的力度低于預期。且由于利率中樞逼近歷史低位，已經(jīng)誘發(fā)了流動性陷阱的可能性——當利率降無可降的時候怎么辦？這樣的困境，美國，歐洲，日本等發(fā)達國家都經(jīng)歷過，因此他們只能祭出殺手锏——貨幣放水的最高境界，直升機撒錢，即“量化寬松”（QE）。因此，展望下半年，市場對政策層的期望就變成——中國能不能祭出一攬子類似量化寬松式的經(jīng)濟刺激政策，因為當前中國經(jīng)濟最大的矛盾是需求不足引致的通縮壓力。（參閱《趙建：主要矛盾正在發(fā)生變化，抗疫需要進入“過渡階段”》）

然而，并不是所有的國家都能夠隨便的量化寬松（QE），因為這個做法的副作用非常大，隨時能引發(fā)資產(chǎn)泡沫或通貨膨脹。它至少需要三個基礎性條件：

1，貨幣的國際化程度，能讓全球消化超發(fā)的貨幣。也就是我的債務和貨幣雖然多了，但是我的資產(chǎn)和購買力依然能保持穩(wěn)定。

2，金融市場的廣度和深度，能形成對超發(fā)貨幣的緩沖，以便讓滯后的產(chǎn)能和資產(chǎn)供給跟得上。比如撒錢引起股市牛市，股市牛市能帶來財富效應激發(fā)需求。

3，發(fā)達的市場經(jīng)濟和完善的社會保障體系，能夠讓貨幣的再分配盡量的合理撒到需要的群體手里，而不是成為尋租的手段。

從這三個條件看，中國還不具備發(fā)達國家直接量化寬松的條件。不過最近十年，中國采取的是獨具特色的量化寬松舉措，利用強大的國有商業(yè)銀行系統(tǒng)創(chuàng)造廣義貨幣。但是這一撒錢的過程必然伴隨著杠桿的高企，這與次貸危機前通過外匯儲備的增加撒錢是不一樣的，外匯的增加創(chuàng)造的是基礎貨幣，這些錢通過結匯撒給了外貿企業(yè)及其出口商品的制造業(yè)企業(yè)，這個過程是具有極強的激勵效應的。次貸危機后有兩大“信貸創(chuàng)造貨幣”的渠道，一是房地產(chǎn)，一是地方平臺，這些都是商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的擴張。今天，這兩大渠道都開始收縮，尤其是房地產(chǎn)信貸，幾乎斷崖，甚至還在縮表。這就可以回答今年一季度大家常問我的第一個問題：為什么大家都那么缺錢？

今年二季度大家常問我的第二個問題是，為什么疫情過去了，經(jīng)濟的感受反而不好了？其實原因很簡單，在2022年三條紅線把房地產(chǎn)徹底整肅完以前，中國經(jīng)濟內有房地產(chǎn)托著內需，外有出口訂單拖著外需，雙循環(huán)運轉的還算正常，甚至在2021年上半年經(jīng)濟出現(xiàn)了過熱。但是到了2022年，疫情驟然惡化，內循環(huán)近乎停擺，但是有兩大力量還能維系運轉：一是外循環(huán)依然不錯，外需繼續(xù)支撐勞動者就業(yè)密度高的外貿企業(yè)和制造業(yè)；二是很多人可以吃前幾年積累的儲蓄，減稅降費的政策效應發(fā)揮著作用，最重要的是大家的信心和預期雖然受到疫情打擊，但是依然抱有很大希望�，F(xiàn)代經(jīng)濟的資本支出和大宗消費都是基于信心的，如果信心沒了，哀莫大于心死，經(jīng)濟就會陷入通縮螺旋。

認識到這幾點，我們就可以對下半年的經(jīng)濟運行和政策節(jié)奏做出預判：

1，經(jīng)濟復蘇依然比較乏力，但是由于房地產(chǎn)下游在邊際改善，基建、信貸、貨幣的政策滯后效應可能慢慢顯現(xiàn)，畢竟利率已經(jīng)降到了歷史低位，下半年的經(jīng)濟會逐漸剎住收縮趨勢。但由于根本矛盾沒有解決，經(jīng)濟總體上繼續(xù)表現(xiàn)的是一次中型通縮周期。

2，通縮周期下，貨幣會繼續(xù)保持寬松，利率、匯率會保持較低的水平。人民幣貶值的趨勢依然有，但在人民幣利率降到近似底部，美元利率升到近似頂部的情況下，匯率繼續(xù)下行的阻力正變得越來越大。

3，政策會繼續(xù)保持“高質量發(fā)展”的戰(zhàn)略定力，風險清零的總基調會繼續(xù)延續(xù)，當局主動出臺大規(guī)模的貨幣刺激政策概率很低。但是，被動放水的量也會非常大，但這無法帶來估值效應。

4，被動放水主要是為了滅地方債違約的火�；鶎迂斦�已經(jīng)進入極限壓力位置，土地市場大概率無法在下半年及時修復，因此不排除接下來在云南、貴州等債務重鎮(zhèn)發(fā)生極端風險。此時不僅僅是國開行等政策性銀行，也會有越來越多的國有商業(yè)銀行加入到“救火”的行列。

5，中美關系變得更加錯綜復雜，跌宕起伏，但總得趨勢肯定不會有變化。每次階段性的博弈，都會對風險資產(chǎn)估值產(chǎn)生較大影響。今年下半年，我們提高了兩者發(fā)生驚濤駭浪的概率。

6，俄烏戰(zhàn)爭在一年半后，下半年很可能在拉鋸一個季度后進入疲憊期。疲憊期恰恰就是談判期的前奏。

總之，流水并非無情，只是時間點未到，等到下半年財政和就業(yè)到了一定的壓力位，政策會大力度出手。但過程基本上是被動的，成本和代價都會很高，因此估值效應不會太高。對于制約經(jīng)濟的根本原因，解鈴還須系鈴人，這個不應該有太大期待。疫情三年，造成的傷害遠遠不止經(jīng)濟層面，很多根本性的東西在底層邏輯上發(fā)生了重大轉變，對未來宏觀走勢的判斷也要建立在這個轉變之上。

我在感受今年宏觀的深刻變化時，總是想起電影的一句臺詞：“本以為人是慢慢變老的，沒想到老去是在一夜之間”。人口老齡化本來是一個漸進的過程，但是三年疫情加速了歷史的進程，仿佛“一夜之間”出現(xiàn)了人口懸崖。2022年中國人口竟然減少80多萬人，2023年新生兒預計可能不到750萬人，據(jù)說已經(jīng)低于1943年兵荒馬亂時期。人口因素，這個原本基于半個世紀人口周期的慢變量，現(xiàn)在卻成為一種直接影響當前宏觀經(jīng)濟的因素。再加上債和碳的達峰，許多長期影響因素都集中在短期爆發(fā)，今天經(jīng)濟社會的壓力就可想而知。但我們相信物極必反、否極泰來，中國經(jīng)濟社會的真正“復蘇”很快就會到來。

       原文標題 : 趙建：流水落花豈無意，解鈴還須系鈴人——2023年中宏觀展望