－ 這是 海豚投研 的第 258 篇原創(chuàng)文章 －

小米三季度財報的營收和利潤表現不差，卻迎來了6．96％的下跌。對于下跌，市場擔心主要來自哪里呢？（財報分析請看《大起大落，小米是要哪來哪去？》）

從三季度看，市場對小米集團主要的擔心在手機份額和費用率兩方面，具體看：

手機份額的擔心：小米三季度手機出貨量掉回4500萬。榮耀起死回生，國內份額提升明顯的情況下，小米手機出貨量能否繼續(xù)提升？小米在線下市場的開店策略能否持續(xù)下去？

費用率的擔心：小米三季度費用有較大增長，而收入增長并不明顯。而同時小米汽車業(yè)務置于上市公司體內，小米汽車在2024年量產前需要持續(xù)的研發(fā)等投入。小米汽車業(yè)務在2024年前將面臨0創(chuàng)收，而在費用端持續(xù)拖累報表？

由于小米造車2024年才能量產，從現有業(yè)務來測算小米的價值。長橋海豚君對小米公司的核心營業(yè)利潤測算，2022－2024年分別為244／278／313億元。在假設15％的稅率下，當前（2021／12／1）股價對應的PE分別為19．3／16．9／15．1倍。

站在資金的角度，在三季報看到小米手機份額的下降和經營費用的增加，資金端可能會選擇先行離開。再從小米在港股明年20倍左右PE估值來看，也并沒有太多吸引人的空間。

榮耀份額的提升給小米帶來了不確定因素，造車又直接帶來費用的增長。造車方面，看市場是否給小米帶來情緒估值，而回到業(yè)績上還是要在2024年才能體現。

長期看小米在海外市場有望繼續(xù)成長，打造國際化影響力，成為中國品牌出海的“領先者”。而回到短期交易的上，關注小米的3萬家開店計劃能否如期推進，市場份額上能否再次企穩(wěn)回升。

在短評《小米深跌背后，到底哪里出問題了？》后，長橋海豚君再具體聊聊小米的現狀：在榮耀重獲新生的背景下，小米在手機市場具體怎么樣？小米造車對費用率影響多大？小米具體值多少錢？

一、在榮耀重獲新生的背景下小米在手機市場具體怎么樣？

硬件獲客，軟件變現。硬件中的手機是小米業(yè)務邏輯中的重要一環(huán)，在小米整體營收中占比達到6成以上。硬件／手機出貨如何出現停滯，將影響軟件變現中的“用戶數”這重要一環(huán)。

而今榮耀重獲新生，在連續(xù)發(fā)布兩款榮耀50和榮耀Magic 3后，三季度中國智能手機出貨量反超小米，來到了第三。而小米手機三季度的表現在國產品牌中表現疲軟，公司給出了“供應鏈缺乏核心零部件”的解釋。那么，榮耀持續(xù)沖擊的中國智能手機市場具體怎么樣呢？

中國智能手機市場具有“線上和線下”兩個市場。雖然網上購物已經成為大眾消費的重要購物方式，而智能手機市場卻只呈現了“線上：線下＝3：7”的市場格局。

1．1 線上市場（30％）：短期被榮耀沖擊，長期比拼產品力

三季度的線上市場，小米依舊以31％的市場占有率領先行業(yè)。自去年三季度以來，小米已經連續(xù)五個季度，占據中國線上市場的王者地位。

榮耀確實在三季度線上市場表現突出，市占率從7％迅速提升至16％，公司三季度在供應端獲得較大的改善。其中榮耀之前在H廠商體系內，也主要是針對于線上市場布局。

此前在線上市場，小米和榮耀都有較好的市占率表現，處于爭鋒相對的局面。此次榮耀（QoQ＋9％）在線上市場的份額提升，主要來自于小米（QoQ－5％）。從過往兩家廠商的市占率對比情況看，榮耀線上市場份額仍有望再次提升。

同時也能看到H廠商在被限制于線上市場份額不斷下降，如果將“榮耀和H廠商”合計份額作為參考，其合計份額很難再回到4成以上的歷史高位。

綜合來看，短期內小米線上市場的份額在榮耀回暖后會受到一定沖擊，長橋海豚君預期小米和榮耀在線上市場都可能回到20－30％的份額區(qū)間。而長期上，由于線上市場更多為直銷的模式，長期份額變化看產品力的比拼。

資料來源：IDC，長橋海豚投研

1．2 線下市場：渠道為王

在中國智能手機市場，線下市場才是最主要的部分�？v使小米在線上擁有第一的市占率，然而線下市場的低占比使得小米在中國總出貨量僅排第四。

三季度小米在線下市場的占比僅有6％，仍然還沒突破10％的線下占有率。反觀榮耀，三季度線下市場的占有率再次回到了18％。榮耀在供應端恢復的情況下，份額的提升主要來自于OVM三家。

OV20多萬家的線下門店，造就了2家品牌長期霸據線下市場5成的出貨量。而反觀小米，至今在新開店的策略下，也僅有1萬家小米之家門店。線下門店數目太少，使得小米在線下市場的份額持續(xù)沒能突破2位數。在線下市場中，渠道仍具有舉足輕重的作用。

資料來源：IDC，長橋海豚投研

1．3 線下門店策略：模式之爭

3：7，中國手機市場看線下市場，而線下市場有落腳到了渠道比拼。在傳統(tǒng)的中國線下渠道中，OVH都以經銷商模式來經營線下市場。
OV模式：省代制。由OV設立“一級代理”和“二級代理”，其中一級代理一般以省為單位，負責全省的推廣，二級代理則是具體負責運營商及第三方的合作。思路上，主要和省代通過交叉持股進行利益綁定；

H廠商模式：“國包＋資金物流平臺”制。國包主要負責H廠商中低端機型的銷售，自負盈虧，資金物流平臺主要是負責高端機的發(fā)貨（定價權在H廠商）。思路上，低端機給國包自住定價，高端機利潤把握在H廠商手中。

而小米的模式呢，經銷商模式可能走不通。由于小米要打造的價格優(yōu)勢，使得小米在渠道端利潤空間太小，小米要找自己的模式。

2020年開始盧偉冰總開始帶隊進行小米的線下渠道改革，這也是小米正在探索的模式。既然小米單產品給到渠道端的利潤率不高，那能否通過小米多產品矩陣構建的高周轉利用起來？小米模式：另辟蹊徑，多產品矩陣的高周轉優(yōu)勢。

1）門店設置：所有門店統(tǒng)一叫“小米之家”。在一二線城市設立小米之家和小米專賣店，在縣鄉(xiāng)級設立小米授權店，而原本的小米專營店升級為小米專賣店；

2）貨權關系：小米專賣店的貨權都歸小米所有，進一步推進小米的高周轉，渠道不用擔心周轉壓力；

3）單店收益：不同于此前經銷商的直接加價買斷收入。而是通過產品收益＊周轉率來測算同期收益。比如小米曾經披露，貨品周轉時間大約3周（多產品矩陣帶來的高周轉），如果加盟商投入100萬，可以賺17次，預期年資金回報率達到20％及以上。

在小米新的線下門店模式下，小米之家開店數提升明顯。小米之家門店數從2021年初的3000多家，至今已經擴張至10000家以上。雖然開店迅速，但是仍和OV 20萬家的線下門店有較大的差距。

盧偉冰曾說過，小米未來要在2－3年內實現3萬家門店的新零售目標�，F今小米在線下市場有1萬家門店和7％左右的線下市場占有率，如果小米的3萬家門店能開出來，線下市占率有望進一步提升。但能否順利開出，具體還是要看小米與HOV的線下模式之爭。

二、小米汽車對費用率影響多大？

從小米3月汽車業(yè)務正式立項以來，小米在汽車領域的動作很迅速。在產業(yè)鏈領域，分別投資了縱目科技、禾賽科技、幾何伙伴、贛鋒鋰業(yè)等。同時在小米汽車的團隊構建上，已經形成了500多人的團隊。

小米汽車的量產時間在2024年，而500多人的汽車團隊，在上市公司體內提前已經形成了人員開支費用。從小米三季度財報中看到，營收不到兩位數的增長情況下，管理費用和研發(fā)費用卻有40％以上的增長。

小米中國區(qū)人員數目在本季度凈增加達5015人，長橋海豚君具體分析人員及費用情況，：

1）銷售端：三季度末小米之家數目達到9100家，環(huán)比凈增加1500家。由于公司要求小米之家每家店至少配備1名店長，店長數目在三季度至少增加1500人。在推進3萬家小米之家門店的擴張目標下，小米的銷售費用會隨著開店數可能進一步增加；

2）研發(fā)端：小米三季度研發(fā)人員猛增2857人，達到1．39萬人，占比接近50％。由于小米汽車目前總人數在500人左右，那么三季度小米手機等原有業(yè)務的研發(fā)人員至少增長了2300多人。小米在汽車和原有業(yè)務兩方面，大幅度擴充公司研發(fā)團隊；

通過拆分，本季度中國區(qū)人員劇增主要來自于銷售端和研發(fā)端兩方面的投入。5000多人中，1500人左右來自門店銷售端，2800多人來自于研發(fā)部門。隨著門店的擴張和汽車業(yè)務的開展，公司在銷售和研發(fā)費用仍將繼續(xù)提升。

三、小米具體值多少錢？

由于小米的汽車業(yè)務至2024年才有望給公司帶來收入，所以在模型測算中，主要考量小米的原有業(yè)務。

小米業(yè)績的核心關注點有“手機業(yè)務”、“IoT業(yè)務”、“互聯網服務”和費用率四部分，長橋海豚君對小米集團的估值模型核心變量進行預測：

1）長橋海豚君預測手機業(yè)務中，手機出貨量國內隨著門店的擴張保持市占率平穩(wěn)提升，而在歐美等市場的持續(xù)突破有望將公司在2023年至2024年全球市占率提升至17－18％。手機出貨均價在高端機的推進下有望維持1．5％的復合增速；手機業(yè)務毛利率也有望在高端機帶動下平穩(wěn)上升至13％以上；

2）長橋海豚君預測IoT業(yè)務將在2022年后維持18．7％左右復合增速，IoT業(yè)務毛利率有望在規(guī)模效應下有望提升至13％左右；

3）長橋海豚君預測互聯網服務中，MIUI用戶數隨著設備出貨增長有望繼續(xù)保持上升的態(tài)勢，特別是海外部分的MIUI用戶有望突破5億。隨著高端機及發(fā)達國家市場的滲透率提升，海外ARPU值／國內占比有望提升至15％以上�；ヂ摼W服務的毛利率在規(guī)模效應下有望提升至74％以上；

4）長橋海豚君預測費用率中，銷售費用率將在2022年及以后保持相對高位，由于公司在未來2－3年間的3萬家開店計劃；管理費用率和研發(fā)費用率在2022年－2024年間都可能有所提升，主要由于汽車業(yè)務還沒產生收入。

長橋海豚君對小米公司的核心營業(yè)利潤進行測算，2022－2024年分別為244／278／313億元。在假設15％的稅率下，當前（2021／12／1）股價對應的PE分別為19．3／16．9／15．1倍。

小米造車2024年才能量產，從現有業(yè)務測算小米的價值。明年20倍左右的經營凈利潤PE，在20％左右的增速下取得。從歷史來看，這個估值不高不低，但同時注意到小米的業(yè)績增速可能在2022年后繼續(xù)出現回落，其中一部分是由于汽車量產創(chuàng)收前，通過人員費用開支對小米報表產生拖累。

而對于小米汽車的估值，在一級市場可能會給預期以較高的估值，而在二級市場上更多的還是要回到利潤的本身。汽車部分在二級市場的估值可能要在量產落地后，而此之前還要忍受對整個公司報表的拖累。

風險提示：此文出于傳遞更多信息之目的，文章內容僅供參考，不構成投資建議。