博通 BROADCOM (AVGO.O) 北京時間 3 月 7 日凌晨，美股盤后發(fā)布 2025 財年第一季度財報（截至 2025 年 1 月）：

1、整體業(yè)績：再創(chuàng)新高，償債能力持續(xù)好轉。博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第一季度實現(xiàn)營收 149 億美元，同比增長 24.7%，市場預期（146 億美元）。季度收入增長，主要由 AI 業(yè)務和 VMware 業(yè)務帶動。

博通在 2025 財年第一季度實現(xiàn)凈利潤 55 億美元，持續(xù)提升。利潤端增長，主要來自于收入端的增長和費用率的下降，業(yè)務整合加快了最終利潤的釋放。隨著息稅攤折前利潤率（EBITDA%）的提升，博通公司總負債相對過去 12 個月調整后 EBITDA

（該利潤數(shù)據(jù)可粗略等于 “現(xiàn)金性” 利潤，用來反映沒有并購和債務付息影響的真實利潤創(chuàng)造能力)的比值本季度繼續(xù)下降至 2.7，償債能力繼續(xù)好轉。

2、各業(yè)務細分：AI 實現(xiàn)超預期增長。從博通的分項業(yè)務情況看，在 AI 業(yè)務和 VMware 業(yè)務增長的推動下，兩項業(yè)務合計收入占比已經(jīng)接近 6 成。

2.1 半導體解決方案業(yè)務：本季度營收 82 億美元，同比增長 11.1%，市場預期（81.5 億美元）。

1）網(wǎng)絡業(yè)務：公司本季度網(wǎng)絡業(yè)務增速保持在 30%+，主要得益于 AI 業(yè)務的帶動。其中本季度公司 AI 業(yè)務收入達到 41 億美元，同比增長達到 77%，主要是谷歌 TPU 等產品出貨增加的帶動；

2）其他半導體業(yè)務：除 AI 業(yè)務外，其他半導體業(yè)務表現(xiàn)平平，公司本季度非 AI 業(yè)務同比仍是兩位數(shù)下滑。結構性角度看，寬帶業(yè)務環(huán)比有所回暖，其他業(yè)務仍然相對低迷。

2.2 基礎設施軟件：本季度營收 67 億美元，同比增長 46.7%，市場預期（64.8 億美元）。其中增長主要來自于 VMware，而原有的軟件業(yè)務保持相對穩(wěn)定。

1）VMware 業(yè)務：公司本季度 VMware 并表帶來的影響減弱，主要是 “收費策略” 調整帶來的增長。當前從永久許可證轉向 SaaS 訂閱收費的比例已經(jīng)達到 6 成，隨著訂閱 SaaS 的占比提升，有望給 VMware 和軟件業(yè)務繼續(xù)帶來增量；

2）其他軟件業(yè)務：除 VMware 外，海豚君預估公司原有軟件業(yè)務仍然維持在 21 億美元左右，保持相對穩(wěn)定。

3、博通業(yè)績指引：2025 財年第二季度預期收入 149 億美元左右，市場預期（146 億美元），公司預期 2025 財年第二季度的調整后 EBITDA 利潤率為 66%。其中 AI 業(yè)務有望繼續(xù)增長至 44 億美元。

海豚君整體觀點：財報整體不錯，指引更是信心。

博通本季度財報不錯，收入和利潤都達到了市場預期，其中增長主要來自于 AI 業(yè)務和 VMware 業(yè)務的增長帶動。公司經(jīng)營費用相對穩(wěn)健，收購攤銷等影響逐漸減弱，公司整體經(jīng)營面情況向好。

隨著業(yè)績的增長，公司本季度的 Adjusted EDBITDA% 達到 67.6%。結合公司總負債看，公司的 Total Debt/LTM Adjusted EBITDA 已經(jīng)從一年前的 4.4 倍下降至 2.7 倍，逐漸向收購前的 2 倍左右靠攏。這可以說，VMware 收購并表的影響，基本已經(jīng)被公司消化。接下來的主要關注點將是公司的 AI 業(yè)務和 VMware 內生增長的表現(xiàn)：

①AI 業(yè)務：公司本季度實現(xiàn) 41 億美元，并給出下季度 44 億美元的指引，這兩項都是好于市場預期（環(huán)比不增長）。主要是因為 AI 收入中 6-7 成是來自于定制 ASIC，當前最大的客戶是谷歌的 TPU。由于谷歌當前處于 5nmTPU 轉向 3nmTPU 的過渡階段，因而市場對公司 AI 及 AISC 的近半年收入預期相對較低，而公司還給出了持續(xù)增長的預期；

②VMware：本季度貢獻了軟件業(yè)務的主要增量，海豚君預估公司本季度 VMware 收入在 45 億美元左右。VMware 本季度的增長，主要得益于公司將收費策略從 “永久許可證轉向訂閱 SaaS 模式”，從而實現(xiàn)了漲價效應。而在調價及收購并表前，VMware 的相關收入僅有 20 億美元左右，而今已經(jīng)實現(xiàn)了翻倍。當前在存量永久許可證客戶中，已經(jīng)轉換成訂閱 SaaS 的比例已經(jīng)達到了 6 成。隨著滲透率的提高，VMware 有望繼續(xù)增長。

從這兩個核心關注點來看，公司本季度都給出了不錯的 “答案”。

此外，結合公司業(yè)務及行業(yè)情況，海豚君認為公司 AI 業(yè)務的持續(xù)增長將更具有確定性：

1）公司已經(jīng)獲得了 ASIC 業(yè)務的第 5 個客戶：海豚君推測公司當前的 5 個客戶分別為谷歌、Meta、字節(jié)跳動、OpenAI 和軟銀/ARM；

2）公司的 AI 業(yè)務有望從下半年開始迎來強勁增長：①在完成產品過渡后，谷歌的 3nmTPU 將在下半年實現(xiàn)大規(guī)模出貨；②meta 的 3nm 定制 ASIC 產品也有望在下半年或明年迎來量產；③公司有望在 2026 年開始為 OpenAI 和軟銀/ARM 的量產 ASIC 芯片。

整體來看，博通的 AI 業(yè)務給出超預期的數(shù)據(jù)和預期，都將短期內增強市場對公司的信心。中長期角度，公司擁有的 5 個大客戶，為公司后續(xù)的增長帶來保障。結合各大云廠商的資本開支情況，在 2025 年呈現(xiàn) “前低后高” 的趨勢，而在下半年隨著谷歌新品 TPU 的大規(guī)模出貨，博通的 AI 業(yè)務將明顯受益。

相比于 Marvell 的不確定性，博通的客戶結構和未來的產品規(guī)劃，更加穩(wěn)健和清晰。此前博通針對于 3 個客戶的可獲取市場空間預期達到了 600-900 億美元。而今公司又增加了 2 個客戶，這將進一步打開公司未來的增長空間。隨著 2026 年多個客戶定制 AISC 產品的量產推進，公司業(yè)績有望繼續(xù)保持高增長的表現(xiàn)。Marvell 主要是自身面臨著競爭等因素影響，而博通的本次財報再次給 ASIC 市場提振了信心，也進一步明確了公司穩(wěn)居 “龍頭老大” 的位置。在經(jīng)歷上半年的產品過渡期后，公司 AI 業(yè)務有望再次帶來明顯的增量。

當下的博通，市場最關注的是 AI 業(yè)務進展和 VMware 的整合情況。電話會紀要海豚君會在長橋 app 上隨后發(fā)出，建議重點關注。

以下是詳細分析

一、博通主要業(yè)務情況

博通近期的業(yè)績增長主要來自于網(wǎng)絡業(yè)務和 VMware 的收購并表，兩項業(yè)務當前合計占比達到了一半以上。網(wǎng)絡業(yè)務中的 ASIC 和 VMware 的漲價策略，這兩方面也是當前市場最主要的關注點。具體業(yè)務來看：

1）半導體解決方案：占比雖有下滑，但仍占據(jù) 6 成。除網(wǎng)絡業(yè)務外，其他業(yè)務受下游需求影響較大，表現(xiàn)相對低迷。網(wǎng)絡業(yè)務，主要受益于 AI 收入的增長，主要受益于谷歌、meta 的 ASIC 的需求；

2）基礎設施軟件：VMware 并表，軟件收入占比提升至 4 成。近期公司對 VMware 的客戶進行定價策略調整，漲價能帶動收入提升，但也可能會影響部分客戶的留存度。

二、博通財報主要數(shù)據(jù)

2.1 收入端

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第一季度實現(xiàn)營收 149 億美元，同比增長 24.7%，市場預期（146 億美元）。

公司收入增速下降，主要是由于 VMware 從上個財年一季度開始并表，本季度增長主要來自于 AI 業(yè)務和 VMware 的內生增長，這也是當前市場的主要關注點。

2.2 毛利端

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第一季度實現(xiàn)毛利 101.45 億美元，同比增長 37.6%。其中博通在本季度的毛利率為 68%，同比環(huán)比均有提升。

而公司毛利率的提升，主要是隨著 VMware 的整合推進，公司軟件業(yè)務及整體毛利率都有所回升。中長期角度，軟件業(yè)務的占比提高將有利于公司整體毛利率的提升。

2.3 經(jīng)營費用

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第一季度的經(jīng)營費用為 38.85 億美元，同比下滑 26.6%。在公司持續(xù)控費和內部整合的情況下，公司經(jīng)營費用受收購攤銷等影響逐漸減弱。

具體費用端，拆分來看：

1）研發(fā)費用：本季度公司的研發(fā)費用為 22.53 億美元，同比下滑 2.4%。在 VMware 并表之后，公司的研發(fā)費用基本保持平穩(wěn)。隨著公司收入的增長，研發(fā)費用率下降回落至 15.1%；

2）銷售及管理費用：本季度公司的銷售及管理費用為 9.49 億美元，同比下滑 39.6%。公司持續(xù)進行業(yè)務整合和費用控制，收購并表影響逐漸減弱。當前公司銷售及管理費用率下滑至 6.36%，繼續(xù)向此前的 4% 附近靠攏；

3）收購及相關其他費用：公司本季度的無形資產的攤銷費用為 5.11 億美元以及重組、減值和處置費用為 1.72 億美元，兩項費用都和收購相關，環(huán)比繼續(xù)減少。

2.4 凈利潤

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第一季度實現(xiàn)凈利潤 55 億美元，持續(xù)回升。公司此前曾出現(xiàn)的季度虧損主要是供應鏈重組導致集團內部將某些知識產權轉讓至美國，產生的一次性非現(xiàn)金稅收撥備 45 億美元的影響。

剔除相關影響，從 2024 財年一季度開始公司的凈利潤就呈現(xiàn) “持續(xù)走高” 的態(tài)勢。在 AI 增長和 VMware 并表的推動下，公司季度收入創(chuàng)新高。而在加強整合及內控后，公司經(jīng)營費用率明顯下滑，帶動公司凈利率提升至 36.9%。

如果想更好地看到公司經(jīng)營面情況，海豚君以核心經(jīng)營利潤（=毛利潤 - 研發(fā)費用 - 銷售及管理費用）的口徑來看，博通本季度實現(xiàn)核心經(jīng)營利潤 84.41 億美元，同比增長 70%。

2.5 博通的 EBITDA

由于博通擅長外延并購，公司通常把調整后 EBITDA% 作為公司的經(jīng)營面指標之一。而海豚君測算公司2025 財年第一季度的調整后 EBITDA% 回升至 67.6%，基本回到了收購前的區(qū)間。

進一步觀察公司的償債能力，公司當前總負債/LTM Adjusted EBITDA 的比值繼續(xù)回落至 2.7。而隨著業(yè)績的增長，公司該比值有望繼續(xù)下行，逐漸往收購并表前的 2 附近的位置靠攏，之后公司可能又將開始尋找新的并購機會。

三、博通各業(yè)務具體情況：AI 實現(xiàn)超預期增長

博通 BROADCOM (AVGO.O) 的主要業(yè)務有半導體解決方案和基礎設施軟件兩部分。隨著公司對 VMware 收購并表的完成，公司基礎設施軟件業(yè)務的占比明顯提升，當前軟件業(yè)務收入占比達到了 45%。

而在兩大類業(yè)務中具體包括，1）半導體解決方案：網(wǎng)絡、無線、存儲連接、寬帶、工業(yè)及其他；2）基礎設施軟件：VMware、CA、Symantec、Brocade 等。

由于公司本季度未明確披露網(wǎng)絡業(yè)務和 VMware 的收入變化，海豚君推測在當前的公司收入結構中，半導體業(yè)務中的網(wǎng)絡業(yè)務和軟件業(yè)務中的 VMware 仍是最高的兩項，兩項合計收入占比達到 6 成。

3.1 半導體解決方案

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第一季度的半導體解決方案實現(xiàn)營收 82.12 億美元，同比增長 11.12%。公司半導體業(yè)務本季度的增長主要來自于 AI 業(yè)務的帶動，而非 AI 業(yè)務本季度同比仍有兩位數(shù)下滑。

1）網(wǎng)絡業(yè)務

由于公司的 AI 收入是在網(wǎng)絡業(yè)務內，因此在 AI 的帶動下，海豚君推測公司網(wǎng)絡業(yè)務本季度達到 45 億美元左右，增速仍然達到 30% 以上。如果拋開 AI 的影響，公司網(wǎng)絡業(yè)務中的非 AI 部分仍有較大的下滑。

市場關注的重心是公司的 AI 業(yè)務，其中包含 AI ASIC 芯片及相關網(wǎng)絡配件收入。公司本季度的 AI 業(yè)務收入達到 41 億美元，同比增速達到 77%，好于市場預期（37.3 億美元）。伴隨著快速增長，AI 業(yè)務在公司總收入中的占比達到了 27.5%。

從公司及產業(yè)鏈得知，公司 AI 收入中主要包括定制 ASIC 芯片和網(wǎng)絡連接等產品，其中 ASIC 大致在 AI 收入中占 6-7 成。當前公司的 ASIC 客戶已經(jīng)實現(xiàn)量產的是谷歌和 meta，其中最大部分來自于谷歌。因此，公司的 AI 收入和谷歌的資本開支有較強的相關度。

由于兩家公司的財報時間口徑不同，海豚君將其近似于一個口徑內，可以看出兩項有明顯的相關性。當谷歌大幅提升資本開支的情況下，公司的 AI 收入也迎來了較快的增長。由于谷歌對 2025 年的資本開支預期達到 750 億美元，同比增速達到 40%+，公司的 AI 收入也將繼續(xù)受益。

但由于谷歌當前處于產品切換期，從 5 納米的 TPU 推理芯片過渡到 3 納米的 TPU v6 訓練芯片。對于公司近半年的 AI 收入，市場預期相對謹慎（本季度環(huán)比不增長），但公司本季度交出了 41 億美元的超預期表現(xiàn)，并給出了下季度 44 億美元的優(yōu)秀指引，這將給市場再次注入信心。

隨著產品完成過渡，博通的 AI 收入有望從下半年開始迎來更強勁的增長：①谷歌 3nm 的 TPU 實現(xiàn)全面量產；②meta 的 3nmTPU 也有望在 2025 年下半年或 2026 年實現(xiàn)量產；③公司收獲第 5 個客戶的同時，并有望在 2026 年開始為 OpenAI 和軟銀/ARM 的量產 ASIC 芯片。

當前公司已經(jīng)擁有 5 個 ASIC 客戶（谷歌、Meta、字節(jié)跳動、OpenAI、軟銀 / ARM）。豐富的客戶資源，有望為公司帶來業(yè)績和成長的穩(wěn)定性。相比于 Marvell 還面臨著大客戶（亞馬遜）丟單的風險，博通有望繼續(xù)穩(wěn)居 ASIC 龍頭老大位置。

2）其他半導體業(yè)務

除網(wǎng)絡業(yè)務外，博通其他半導體業(yè)務仍然相對低迷，整體有所下滑。其中寬帶業(yè)務在觸底后有所回升，服務器存儲和無線業(yè)務環(huán)比都有回落。

結合公司提供的表述，海豚君估算半導體非 AI 業(yè)務的大致表現(xiàn)如下：

①服務器存儲業(yè)務：公司本季度實現(xiàn)收入 9.4 億美元，環(huán)比出現(xiàn)個位數(shù)下滑，整體業(yè)務仍處于相對低迷；

②無線業(yè)務：公司本季度實現(xiàn)收入 19.8 億美元，同比基本持平，環(huán)比略有回落。該業(yè)務有明顯的季節(jié)性特征，其中蘋果貢獻了大部分收入，受蘋果新機發(fā)行等影響較大；

③寬帶業(yè)務：公司本季度實現(xiàn)收入 5-6 億美元，環(huán)比有所回升。在業(yè)務觸底后，隨著服務提供商和電信公司加大支出，該業(yè)務將迎來復蘇；

④工業(yè)及其他業(yè)務：相對占比很小，僅為 1.3%。公司本季度實現(xiàn)營收接近 2 億美元，仍有兩位數(shù)下滑；

整體來看，公司傳統(tǒng)半導體業(yè)務中雖有部分回暖的跡象，但整體需求面并不強勁。此外，無線業(yè)務中，蘋果是主要客戶。蘋果自研 WiFi 芯片的進展，將一定程度對公司業(yè)績產生影響，是傳統(tǒng)業(yè)務中的主要關注點。

3.2 基礎設施軟件

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第一季度的基礎設施軟件實現(xiàn)營收 67 億美元，同比增長 46.7%。在上一財年中，公司軟件業(yè)務的快速提升，主要得益于 VMware 的并表。而從本季度開始，軟件業(yè)務的增長，主要來自于 VMware 的內部整合提升。

1）VMware

根據(jù)公司財報，由于公司本季度軟件業(yè)務的增長主要由 VMware 貢獻，海豚君預估公司本季度 VMware 的收入大約為 45 億美元左右，在整體收入占比在 3 成左右。博通在收購 VMware 后，對業(yè)務進行了剝離調整，當時剝離出售了終端用戶計算等非核心業(yè)務。

如果 VMware 退市前的 “許可證 + 訂閱 SaaS 業(yè)務” 收入總額看，當時兩項業(yè)務的季度收入合計約為 20 億美元。而今博通在收購后，公司將許可證業(yè)務取消，全部轉為訂閱 SaaS 收費。隨著訂閱客戶占比提升，當前 VMware 的季度收入達到了 40 億美元以上，實現(xiàn)了翻倍。

對于上季度 VMware 的環(huán)比回落，主要是公司將一部分收入推遲至本季度。公司正從主要基于永久許可證的模式，全面轉向訂閱模式。收費模式的轉變，實際上是一種 “漲價” 策略。當前對存量許可證客戶轉成訂閱 SaaS 的比例，已經(jīng)超過了 60%。隨著對更多客戶收費策略的調整，公司的 VMware 相關收入有望繼續(xù)增長。

2）CA&Symantec&Brocade 等原軟件業(yè)務

結合公司財報及相關信息，海豚君認為公司原有的軟件業(yè)務（CA&Symantec&Brocade）相對穩(wěn)定，保持在 21 億美元左右位置，在收入中占比大約在 14% 左右。

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       原文標題 : Marvell 塌方、英偉達蟄伏？博通來當定海神針了