本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

天津南開區(qū)的華苑產(chǎn)業(yè)園內(nèi)，兩條主干道構(gòu)成了園區(qū)的交通骨架：南北走向的海泰大道，和東西走向的華科大街。就在最近幾天，一樁大事，在這兩條街道上平地起驚雷：兩家相距不到一公里的國內(nèi)算力龍頭企業(yè)，通過一紙換股合并公告，成為了2025年夏季A股市場乃至整個中國芯片產(chǎn)業(yè)最受關(guān)注的事件。位于海泰大道的AI芯片新貴海光信息，發(fā)布公告稱，即將吞下總部設(shè)在華科大街的服務(wù)器制造商中科曙光。值得注意的是，中科曙光原本是海光信息的大股東，持有后者27.96%的股份。海光信息最新市值3164億元，中科曙光最新市值905億——海光反手吃下一手孵化出自己的母體，這盤棋局如何理解？

01

三層利益鏈條

與不足一公里的注冊地址形成暗喻的是，海光信息和中科曙光作為半導(dǎo)體算力上下游，本身就存在錯綜復(fù)雜，道不清理不明的利益關(guān)系：

地表層：曙光作為海光的第一大股東，持股27.96%，而海光為曙光貢獻(xiàn)了1/4的利潤。

以2024年年報為例，中科曙光全年稅前利潤錄得22.91億元，其中經(jīng)營利潤只有14.13億元，刨除減值損失只有11.79億元。

而稅前利潤差值的核心變量來自兩個方面：一個是5.44億元的其他收益，另一個是5.63億元的投資收益。

其他收益種，除了少量的各項稅費減免外，政府補助5.37億，屬于非經(jīng)營性所得，貢獻(xiàn)了中科曙光約1/4的利潤。

而投資收益中，刨除少量權(quán)益法核算下虧損外，主要的貢獻(xiàn)核心為兩家中科曙光參股的上市公司，一家為中科星圖（SH:688568）貢獻(xiàn)了0.55億的利潤，而另一家正是海光信息，貢獻(xiàn)了5.4億的利潤。

圖：中科曙光稅前利潤拆解，來源：企業(yè)財報，錦緞研究院整理

也就是說，政府補助和海光信息貢獻(xiàn)了中科曙光2024年近一半的利潤。

平流層：潛在的第一大客戶，海光的業(yè)績同樣離不開曙光。

如果僅從控股關(guān)系考量海光和曙光的結(jié)合，顯然不能反映本次吸收合并的全貌。隱藏在控股權(quán)表象之下，海光和曙光在具體業(yè)務(wù)上也存在千絲萬縷的聯(lián)系。

再來看看海光的財報，2024年海光營收91.62億元，略遜于中科曙光，但營業(yè)利潤錄得26.75億元，營業(yè)利潤率明顯優(yōu)于中科曙光。

只不過，海光信息2024年向前五大客戶的銷售額占比達(dá)到了98.16%，其中向最大客戶銷售占比達(dá)到了40.26%。

當(dāng)然，在產(chǎn)品矩陣還未實現(xiàn)全面覆蓋的階段，芯片廠客戶銷售集中度高并非大問題，畢竟寒武紀(jì)2024年像第一大客戶銷售的占比將近80%，只能算行業(yè)特有現(xiàn)象。

但巧就巧在，海光信息同時披露了第一大客戶與上市公司存在關(guān)聯(lián)聯(lián)系，也就是說海光的第一大客戶與海光信息上市公司主體存在股權(quán)關(guān)系。

圖：海光信息2024年前五客戶占比及附注，來源：企業(yè)財報，錦緞研究院整理

那么就有兩個判定標(biāo)準(zhǔn)：狹義上關(guān)聯(lián)企業(yè)認(rèn)定為持股25%以上，廣義上（參考海光減持承諾關(guān)聯(lián)企業(yè)認(rèn)定）關(guān)聯(lián)企業(yè)至少也持股5%以上。

從海光的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，持股5%以上的企業(yè)分別為中科曙光、海富天鼎、藍(lán)海輕舟、成都產(chǎn)投、成都高投。

這其中，海富天鼎和藍(lán)海輕舟都是沒有具體業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的投資企業(yè)，成都產(chǎn)投和成都高投是投資公司，真正與海光實際業(yè)務(wù)密切相關(guān)的只有中科曙光，如果以狹義25%以上持股考量，那也只有中科曙光一家公司。

也就是說，很有可能海光第一大客戶就是曙光。按比例測算，海光58.38億的毛利中，很有可能23.5億都是曙光貢獻(xiàn)的。而海光又給曙光分了5.4億的最終利潤。

也就是說，海光與曙光，究竟是誰養(yǎng)誰還真不一定。

大氣層：從人員、日常經(jīng)營雙方同樣密不可分。

當(dāng)然除了跨報表的勾稽關(guān)系，海光和曙光在方方面面都存在千絲萬縷的聯(lián)系。

眾所周知的是，海光信息的現(xiàn)任董事、總經(jīng)理沙超群，曾長期在中科曙光擔(dān)任技術(shù)副總裁等高管職務(wù)。而中科曙光總裁、代董事長歷軍，目前也是海光信息的董事。

同時，從海光披露的關(guān)聯(lián)交易來看，2024年向關(guān)聯(lián)方“公司A”銷售36.8億元商品，而恰好海光對公司第一大客戶兼關(guān)聯(lián)方“客戶A”銷售額也約為36.8億，我們可以假定“客戶A”與“公司A”為同一主體，即曙光。

那么從海光的采購信息來看，2024年同樣向曙光采購了6千余萬元的技術(shù)服務(wù)費，數(shù)百萬的產(chǎn)品和加工費（可能是研發(fā)用服務(wù)器等等）。

并且，海光目前還有16.4億的賬面應(yīng)收款、8.9億元的合同負(fù)債來自客戶A。

海光和曙光的業(yè)務(wù)糾葛，剪不斷理還亂，因此有評論認(rèn)為海光和曙光的合并，是為了解決同業(yè)問題，這一說法也不無道理。

02

權(quán)力的交接

海光和曙光宣布重大重組的次日，海光信息董事、總經(jīng)理沙超群就在業(yè)績會上表述，與中科曙光的戰(zhàn)略合并，將優(yōu)化從芯片到軟件、系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)布局，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈“強鏈補鏈延鏈”，技術(shù)協(xié)同效應(yīng)明顯。

目前市場上主要有兩種聲音，大多數(shù)評論相對認(rèn)可“從芯到云”的產(chǎn)業(yè)布局，認(rèn)為半導(dǎo)體發(fā)展需要集中力量辦大事，才能實現(xiàn)突破。

也有少數(shù)人拿芯片廠收購板卡廠的案例舉例，認(rèn)為向下并購并不是明智之舉，綁定板卡廠會導(dǎo)致芯片廠潛在的客戶流失（有點像博世只做Tier1

的邏輯），并用當(dāng)年3DFX收購STB，最終導(dǎo)致英偉達(dá)漁翁得利作為案例。

但我們更傾向于看好這次并購，拋開相對較空的產(chǎn)業(yè)表述，仍然有兩個切實的理由：

其一，3DFX收購STB與海光信息并購中科曙光本就是不當(dāng)類比。

3DFX在收購STB前，STB主要出貨產(chǎn)品都是N廠的產(chǎn)品，因此3DFX等于是為了搶奪板卡廠渠道，主動切割了部分產(chǎn)能和市場投入STB。而這也意味著在產(chǎn)能有限的情況下，必定有其他板卡廠損失部分采購權(quán)從而失去市場。

但是海光信息和中科曙光的關(guān)系人盡皆知，在此次并購發(fā)生前，中科曙光已經(jīng)是海光信息的第一大客戶了，并購發(fā)生并不會左右海光產(chǎn)品的走向，也不會改變集成商和服務(wù)器廠商的產(chǎn)品格局，因此沒有可比性。

其二，海光并購曙光可解決當(dāng)時當(dāng)下存在的切實問題。

首先是賬面的問題，正如我們在第一節(jié)的表述，海光和曙光在賬面上有錯綜復(fù)雜的交集，存在短期內(nèi)難以解決的同業(yè)競爭問題。

更關(guān)鍵的是，二者內(nèi)部存在很多可以優(yōu)化的賬面數(shù)字，海光信息近三年期間費用率累計增長了7.62pct，中科曙光近五年期間費率增長了7.55pct，并且二者都是三費（管理、銷售、研發(fā)）同時增長。

圖：海光信息及中科曙光費率趨勢，來源：Choice金融客戶端

我們前文中也提到，海光的主要大客戶就是曙光，二者合并后可以預(yù)見的是，銷售渠道費率會顯著下降，管理規(guī)模也會精簡，同時研發(fā)層面也會協(xié)同，重復(fù)研發(fā)投入會根除，期間費率會明顯下降改善營業(yè)利潤。

即便期間費率修正需要時間，至少海光稅后分紅給曙光的步驟可以省去，也能減少部分重復(fù)的稅金支出。

本就是同一條船、同一條河里的，何必要浪費財務(wù)成本呢？

其次是產(chǎn)業(yè)敘事的問題，3DFX收購STB失敗案例是二十余年前的敘事了，自AI加速發(fā)展以來，英偉達(dá)之所以能夠成為絕對的龍頭，離不開近25年向產(chǎn)業(yè)鏈下游的布局。

從69億美元收購Mellanox，到今年爆出收購服務(wù)器租賃龍頭Lepton AI，都是為了提供全棧式的數(shù)據(jù)中心服務(wù)。

端到端的算力解決方案本就是AI時代行業(yè)發(fā)展重心，海光和曙光并購確實有益于芯片產(chǎn)品和算力適配，提供更有競爭力的產(chǎn)品，何樂而不為。

最后是半導(dǎo)體發(fā)展現(xiàn)狀的問題，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律就是走向市場化。目前國內(nèi)市場領(lǐng)先的半導(dǎo)體設(shè)計行業(yè)，均是由“中科系”如母親般關(guān)懷照料下發(fā)展壯大的。

只不過在我們看來，二者的結(jié)合，遠(yuǎn)非解決賬面問題，還有更深層次的邏輯隱喻：

一代版本一代神，從CPU到GPU，從英特爾到英偉達(dá)，技術(shù)與企業(yè)的時代性崛起與更迭，是產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期和具象的市場需求的客觀表達(dá)。從中科曙光到海光信息，再到這起“反向”合并案的反手，對應(yīng)的底層邏輯莫不如此。

這更意味著，海光信息與中科曙光的合并，不僅是兩家企業(yè)財務(wù)報表的簡單疊加，而是一起時代性事件：

它更標(biāo)志著，中國半導(dǎo)體技術(shù)權(quán)力的交接——屬于串行計算的互聯(lián)網(wǎng)時代已成往事，屬于并行計算的AI時代，正被千億級真金白銀的對價所確認(rèn)。

順之者昌，逆之者亡。技術(shù)無言，但總是如此。

       原文標(biāo)題 : 海光與曙光4000億棋局，完成了AI與互聯(lián)網(wǎng)權(quán)力交接