兩種估值方法

（1）主要可比公司估值與科威爾具有可比性的上市公司，目前主要有星云股份和華峰測(cè)控、華興源創(chuàng)、燕麥科技等。選取可比公司2019年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。其中星云股份2019年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)參考性不強(qiáng)，選取星云股份預(yù)測(cè)市盈率作為參考。

行業(yè)平均PE＝（183．53＋103．93＋120．82）／3＝136．19科威爾市值＝0．616×136．19＝83．90億元

（2） 三個(gè)業(yè)務(wù)估值測(cè)算：

1、大功率電源

從2018年開(kāi)始，由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局激烈，新能源汽車補(bǔ)貼政策變化，鋰電測(cè)試行業(yè)進(jìn)入一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)的，根據(jù)CNESA研究部對(duì)中國(guó)未來(lái)儲(chǔ)能市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行的預(yù)測(cè)，在理想的情況下，未來(lái)市場(chǎng)裝機(jī)規(guī)模接近24GW，行業(yè)每年的增速大概5％。市場(chǎng)相對(duì)成熟，適宜采用相對(duì)估值法PE，采用同類公司星云股份2015年4月上市來(lái)平均PE及預(yù)測(cè)市盈率，為86．84～120．82。

2019年科威爾大功率電源業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1．2348億元，參考公司2017年凈利潤(rùn)率為40．56％，2019年大功率電源測(cè)試業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)大概為5000萬(wàn)元。

科威爾大功率電源市值＝5000萬(wàn)元×（86．84～120．82）＝43．42～60．41億元

2、燃料電池

①目前世界上大部分燃料電池實(shí)驗(yàn)室和工廠剛開(kāi)始建設(shè)，需要大量研發(fā)用測(cè)試臺(tái)及分析儀。隨著成熟燃料電池電堆及動(dòng)力系統(tǒng)被開(kāi)發(fā)，以豐田、現(xiàn)代為首的許多企業(yè)開(kāi)始進(jìn)入量產(chǎn)階段。屆時(shí)自動(dòng)化生產(chǎn)設(shè)備及各類產(chǎn)品質(zhì)檢設(shè)備的市場(chǎng)將呈指數(shù)型增長(zhǎng)。2018年全世界燃料電池設(shè)備市場(chǎng)銷售總額在50億元以上，總出貨量過(guò)去三年保持每年超80％增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)今后8－10年內(nèi)可繼續(xù)保持增正增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2030年后行業(yè)設(shè)備投入進(jìn)入一個(gè)比較平穩(wěn)的階段，假定為每年增長(zhǎng)3％。

近年來(lái)，多部委及地方政府密集出臺(tái)了支持氫能和燃料電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策。根據(jù)國(guó)家規(guī)劃和行業(yè)預(yù)測(cè)，全國(guó)氫燃料電池汽車保有量如下表所示。

圖表14：全國(guó)燃料電池汽車保有量及燃料電池汽車產(chǎn)值

資料來(lái)源：根據(jù)國(guó)家及地方政府規(guī)劃預(yù)測(cè)

②隨著氫燃料電池汽車的逐步推廣，對(duì)燃料電池系統(tǒng)、電堆及部件的需求將持續(xù)增長(zhǎng)，相應(yīng)的對(duì)燃料電池制造設(shè)備的需求也將同步提高。目前，燃料電池的開(kāi)發(fā)測(cè)試設(shè)備嚴(yán)重依賴進(jìn)口，而量產(chǎn)設(shè)備基本處于空白，市場(chǎng)空間巨大。按每年設(shè)備投資占全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)值2％計(jì)算，2020年設(shè)備投入將達(dá)10億元，2025年設(shè)備投入將達(dá)100億元，2030年燃料電池設(shè)備投入300億元。

③具體到燃料電池電堆性能測(cè)試臺(tái)架，每家電堆研發(fā)企業(yè)約需要從2kW到150kW的性能測(cè)試臺(tái)架20到40臺(tái)，更新周期約為5年。目前大功率性能測(cè)試臺(tái)架國(guó)內(nèi)尚屬空白，進(jìn)口產(chǎn)品交貨期2年以上，國(guó)產(chǎn)替代的機(jī)會(huì)很大。假定燃料電池測(cè)試設(shè)備占整個(gè)設(shè)備投資的20％，2025年預(yù)計(jì)測(cè)試設(shè)備投入大概20億元，2030年測(cè)試設(shè)備投入大概60億元。

④對(duì)于稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，由于當(dāng)前我國(guó)燃料電池設(shè)備企業(yè)仍處布局階段，參考目前科威爾大功率電源測(cè)試的EBIT大概65％，假定每年下降2％；

⑤稅收以我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)享受的15％稅收為準(zhǔn)；根據(jù)以上假設(shè)，測(cè)算得2020－2030年我國(guó)氫燃料電池測(cè)試行業(yè)的稅后利潤(rùn)情況如下表所示，2030年燃料電池測(cè)試行業(yè)凈利潤(rùn)達(dá)22．95億元，之后進(jìn)入以3％為增長(zhǎng)率的永續(xù)增長(zhǎng)階段。

⑥燃料電池系統(tǒng)WACC計(jì)算

考慮我國(guó)燃料電池板塊的資本結(jié)構(gòu)及相應(yīng)資金成本，我們計(jì)算得出燃料電池企業(yè)加權(quán)平均資本成本的平均水平約為6．58％。

燃料電池系統(tǒng)終值及市值計(jì)算：

資料來(lái)源；大智慧終端

采用凈利潤(rùn)折現(xiàn)法估值，當(dāng)前我國(guó)燃料電池測(cè)試行業(yè)市值約為120．82億元。

當(dāng)前科威爾市場(chǎng)占有率為3670．78萬(wàn)元／2億元＝18．35％，按照此數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。

則科威爾燃料電池測(cè)試系統(tǒng)估值＝120．82億元×18．35％＝22．17億元。

3、半導(dǎo)體

目前科威爾半導(dǎo)體測(cè)試業(yè)務(wù)的規(guī)模較小，2019年度的營(yíng)業(yè)收入為178．71萬(wàn)元，考慮到未來(lái)的成長(zhǎng)空間，適宜采用市銷率（PS）進(jìn)行估值；參考半導(dǎo)體測(cè)試設(shè)備相關(guān)公司長(zhǎng)川科技、燕麥科技、華峰測(cè)控等的PS，如下表：

科威爾半導(dǎo)體市值＝178．71萬(wàn)元×23．92＝0．43億元

178．71萬(wàn)元×73．53＝1．31億元

因此，科威爾三項(xiàng)業(yè)務(wù)的估值總和＝（43．42～60．41）億元＋22．17億元＋（0．43～1．31）億元＝66．02～83．89億元，即科威爾的估值為66．02～83．89億元。

綜上，根據(jù)兩種不同估值法，得出科威爾估值在66．02億元－83．90億元之間。

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