《港灣商業(yè)觀察》黃懿 

9月2日，上海重塑能源集團股份有限公司（下稱“重塑能源”）向港交所提交上市申請書，委任中國國際金融香港證券有限公司、招銀國際融資有限公司及法國巴黎證券（亞洲）有限公司為整體協(xié)調(diào)人，中金公司為獨家保薦人。

這已是重塑能源第二次向港交所提交了上市申請書。

按2023年氫燃料電池系統(tǒng)的銷售輸出功率計，重塑能源位居中國氫燃料電池系統(tǒng)市場第一，市場份額為23.8％。按2023年重卡搭載的氫燃料電池系統(tǒng)的總銷售輸出功率計，公司位居中國氫燃料電池系統(tǒng)市場第一，市場份額為42.4％。 有著不錯的市占率和排名的重塑能源，為何遲遲未能上市成功？ 

01

累虧近22億，今年前五個月銷量下滑

 2021年至2023年及2024年前5個月（報告期內(nèi)），重塑能源的營業(yè)收入分別為5.24億、6.05億、8.95億、1252.1萬；凈虧損分別為人民幣6.54億、5.46億、5.78億、4.09億，累計虧損達21.87億；毛利率分別為11.8％、8.2％、20.1％、-193.3％。

于往績記錄期間，公司的收入主要來自銷售氫燃料電池系統(tǒng)及零部件；提供氫燃料電池工程開發(fā)服務(wù)；銷售氫能裝備及相關(guān)零部件；及其他（主要包括提供售后服務(wù)）。

其中，來自銷售氫燃料電池系統(tǒng)及零部件的收入占比分別為98.0％、94.9％、95.8％、71.8％，其毛利率分別為20.2％、19.3％、22.3％、-198.1％。

雖然公司未對整體毛利率的迅速下滑作出解釋，但是對于銷售氫燃料電池系統(tǒng)及零部件的毛利率的下滑，其指出，2024年前五個月，公司錄得毛虧損2410萬、利潤率為負，主要由于氫燃料電池系統(tǒng)及零部件銷售產(chǎn)生毛虧損1780萬，這主要是由于季節(jié)性及客戶對燃料電池系統(tǒng)及零部件的應(yīng)用需求（與客戶車輛生產(chǎn)計劃有關(guān)）出現(xiàn)波動，導(dǎo)致公司于2024年前五個月的收入相對較低，而同期的職工薪酬、折舊及攤銷等銷售成本并未相應(yīng)同比例地下降。

報告期內(nèi)，氫燃料電池系統(tǒng)的銷量分別為1146臺、1246臺、1902臺、13臺。顯然，2024年前五個月的銷量成績并不理想，與2023年同期相比同比減少94.51％。

銷量的下滑也直接影響了2024年前五個月該業(yè)務(wù)分部的收入情況，氫燃料電池產(chǎn)品及系統(tǒng)的銷售收入同比減少89.5％，主要是由于訂單交付時間發(fā)生波動，導(dǎo)致燃料電池系統(tǒng)及零部件的銷量減少。公司的主要客戶（燃料電池汽車制造商）一般在評估其生產(chǎn)銷售計劃后向公司下單�？蛻舻纳�產(chǎn)銷售計劃受多種因素影響，其中包括政府相關(guān)獎勵項目的啟動（通常在下半年進行）。

根據(jù)公司披露顯示，截至2024年5月，公司接獲的60臺燃料電池系統(tǒng)的訂單尚未交付，合約總價值超過2100萬。此外，于2024年6月，公司接獲客戶下達的超過80臺燃料電池系統(tǒng)的訂單，合約總價值超過2900萬。重塑能源還向客戶交付了30臺燃料電池系統(tǒng)，合約總價值超過1600萬。零部件銷量減少是由于客戶對各類零部件的應(yīng)用需求受其車輛生產(chǎn)計劃影響而出現(xiàn)波動。

與此同時，氫燃料電池系統(tǒng)的總銷售輸出功率分別為11.56萬kW、13.27萬kW、24.23萬kW、1103kW，值得注意的是，2024年前五個月的銷售輸出功率同比減少94.77％；平均售價分別為3917元/kW、3189元/kW、2629元/kW、6429元/kW。

 重塑能源指出，公司通常于下半年交付產(chǎn)品予客戶。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國燃料電池汽車的生產(chǎn)及銷售具有季節(jié)性。截至2024年前五個月，氫燃料電池系統(tǒng)的銷量有所減少，總銷售輸出功率為1103kW，氫燃料電池系統(tǒng)的平均售價上漲至6429元╱kW。由于業(yè)務(wù)的上述季節(jié)性，公司于2024年前五個月僅交付的氫燃料電池系統(tǒng)（包括部分樣品）較少，該等系統(tǒng)的價格與大批量銷售的價格不具可比性。因此，該時期的氫燃料電池系統(tǒng)的銷量相對較低，平均售價相對較高。

雖然重塑能源強調(diào)季節(jié)性對今年前五個月業(yè)績的影響，但是不難發(fā)現(xiàn)，2023年同期的情況要比今年好很多，而這一變動，公司未作解釋。

值得注意的是，在有可比性的時間范圍內(nèi)，重塑能源的研發(fā)費用率出現(xiàn)了下滑。報告期內(nèi)，重塑能源的研發(fā)開支分別為2.31億、1.99億、2.21億、9030萬，分別占收入的44.1％、32.9％、24.7％、721.0％。2024年前五個月，研發(fā)費用率的大漲，主要是由于業(yè)務(wù)存在季節(jié)性特征（即通常于下半年向客戶交付產(chǎn)品），上半年的收入相對較低。也就是說，2021年至2023年期間，重塑能源的研發(fā)費用率是持續(xù)下降的狀態(tài)。 

02

依賴最大客戶程度有所加深

 然后，重塑能源反復(fù)提及到的客戶資源實際上十分有限，尤其是對最大客戶的依賴程度不斷加深。

報告期內(nèi)，來自五大客戶的收入分別占總收入的75.0％、71.7％、69.3％及58.2％；來自最大客戶的收入分別占總收入的22.4％、22.2％、29.2％及38.9％。

受到客戶影響的包括重塑能源的產(chǎn)能利用率。公司指出，實際產(chǎn)量因產(chǎn)品需求而異，繼而可能受市場趨勢、客戶偏好或超出公司控制范圍的其他因素影響。倘現(xiàn)有客戶的訂單不足以充分利用產(chǎn)能，并且缺少新客戶，公司的生產(chǎn)設(shè)施可能以不及預(yù)期的利用率運行，這可能對業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

報告期內(nèi)，重塑能源氫燃料電池系統(tǒng)的利用率分別為27.2％、26.5％、35.1％及0.1％；燃料電池電堆的利用率分別為29.6％、26.2％、43.8％及7.3％；石墨雙極板的利用率分別為0、0、92.5％及53.2％；膜電極的利用率分別為89.7％、49.4％、59.1％及10.7％。

即便是利用率也存在季節(jié)性的特征，2021年至2023年，重塑能源的氫燃料電池系統(tǒng)在第四季度的利用率分別為70.3％、77.9％、75.2％，呈現(xiàn)著略微下滑的趨勢。

 據(jù)悉，本次IPO，公司擬使用約59.6％的募集資金來為氫燃料電池系統(tǒng)的研發(fā)活動及擴產(chǎn)提供資金。具體為用于公司低成本大功率氫燃料電池系統(tǒng)及相關(guān)零部件研發(fā)活動提供資金以及用于擴大公司氫燃料電池系統(tǒng)零部件的產(chǎn)能。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜對《港灣商業(yè)觀察》表示，“氫燃料電池行業(yè)正在快速發(fā)展，預(yù)計未來幾年將看到顯著的市場規(guī)模增長。隨著氫燃料電池技術(shù)的成熟和成本的降低，預(yù)計需求將會增加，可能會在未來幾年內(nèi)提高產(chǎn)能利用率。公司計劃將大部分募集資金用于研發(fā)活動和擴產(chǎn)，表明公司正在尋求通過技術(shù)創(chuàng)新來降低成本和提高效率。燃料電池系統(tǒng)市場的競爭格局尚未穩(wěn)定，市場集中度較高。在這種情況下，通過擴大產(chǎn)能和研發(fā)，有利于重塑能源鞏固其市場地位。”

“雖然擴大產(chǎn)能是公司增長戰(zhàn)略的一部分，但如果產(chǎn)能增加而訂單不足，就可能會導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。因此，同時擴大客戶群體也是關(guān)鍵。通過多樣化客戶基礎(chǔ)，公司可減少對任何單一客戶的依賴，從而降低風(fēng)險。”

如此看來，客戶和利用率息息相關(guān)，那客戶集中和產(chǎn)能利用率有所下滑的境況下，重塑能源又該如何解決呢？ 

03

應(yīng)收賬款攀升，周轉(zhuǎn)天數(shù)大增

 在持續(xù)錄得凈虧損之下，重塑能源的現(xiàn)金流也持續(xù)錄得負值。 報告期內(nèi)，重塑能源的經(jīng)營活動所用現(xiàn)金流量凈額分別為7.68億、7.28億、7.18億、1.44億；年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為2.76億、10.79億、6.65億、4.36億。

在存貨方面，公司的存貨分別為2.599億、2.77億、2.398億、3.36億；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為210天、242天、193天、1622天。其中，制成品分別為1.46億、1.85億、1.67億、1.95億。

截至2024年7月31日，截至今年前五個月的存貨中20.2％隨后已出售或使用。 同樣不理想的還有重塑能源的應(yīng)收賬款情況，其貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)以及合約資產(chǎn)由截至2021年的11.93億增加27.4％至2022年的15.20億，并進一步增加32.8％至2023的20.18億，主要由于銷售氫燃料電池系統(tǒng)及零部件以及提供氫燃料電池工程開發(fā)服務(wù)增加；下游客戶的營運資金緊張，這是由于在現(xiàn)行政府政策下，下游客戶從銷售車輛到獲得補貼通常會有較長的時間間隔；及合約資產(chǎn)增加，為客戶扣留的作為代價的應(yīng)收質(zhì)保金，可于相關(guān)合約保修期結(jié)束后收回。扣留一定比例的合約對價，以確保公司履行產(chǎn)品質(zhì)量承諾為行業(yè)內(nèi)的普遍做法。截至2024年前五個月，公司該項目金額為19.45億。

較高的應(yīng)收賬款金額伴隨著極高水平的周轉(zhuǎn)天數(shù)，其分別為909天、1029天、866天、2.8萬（28310）天。其中，貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)以及合約資產(chǎn)賬齡為4至5年的金額分別為0、0、1.26億、1.08億。

截至2023年，賬齡分析中處于“4至5年”時間段的貿(mào)易應(yīng)收款項主要包括應(yīng)收第三大貿(mào)易債務(wù)人的貿(mào)易應(yīng)收款項。第三大貿(mào)易債務(wù)人是一家中國知名燃料電池汽車營運企業(yè)。該等貿(mào)易應(yīng)收款項產(chǎn)生自往績記錄期間前重塑能源與一家汽車制造企業(yè)而非第三大貿(mào)易債務(wù)人進行的銷售交易。根據(jù)有關(guān)三方抵銷協(xié)議，第三大貿(mào)易債務(wù)人承擔(dān)向公司支付相關(guān)貿(mào)易應(yīng)收款項的責(zé)任。此外，公司取得該汽車制造企業(yè)的承諾，即當?shù)谌�大貿(mào)易債務(wù)人無法結(jié)算其貿(mào)易應(yīng)付款項時，該汽車制造企業(yè)承諾向公司支付余下未支付款項。

截至2024年前五個月，應(yīng)收第三大貿(mào)易債務(wù)人的貿(mào)易應(yīng)收款項撥備為1.78億，因此，應(yīng)收第三大貿(mào)易債務(wù)人的貿(mào)易應(yīng)收款項凈額為1.06億。截至2024年7月31日，相關(guān)補貼已發(fā)放一部分，貿(mào)易應(yīng)收款項中的2740萬已于2024年自第三大貿(mào)易債務(wù)人收回。

除此之外，報告期內(nèi)，重塑能源的計息銀行及其他借款總額分別為10.58億、9.98億、13.04億、13.24億。其中，計息銀行及其他借款中的4.86億、5.12億、6.99億、7.38億為無抵押，而計息銀行及其他借款中的5.72億、4.86億、6.05億、5.86億，以公司或其子公司提供的擔(dān)�；蚬�司的使用權(quán)資產(chǎn)、物業(yè)、廠房及設(shè)備或于子公司的股權(quán)作抵押。 

不難看出，為了擴產(chǎn)的重塑能源，加上應(yīng)收賬款逐年攀升且回款慢，目前已然負債累累。（港灣財經(jīng)出品）

       原文標題 : 重塑能源持續(xù)虧損近22億：今年前五個月銷量下滑，產(chǎn)能利用率驟降