獨立 稀缺 穿透

要做的事情著實不少

作者：喬治

編輯：可樂

風品：張戈

來源：銠財——銠財研究院

deepseek全球走紅，再次顯示了AI技術的改造力量和誘人前景。聚焦傳統(tǒng)中醫(yī)業(yè)，會以此點石成金嗎？‍

結合AI技術，可以通過視頻、電話以及上傳舌相等方式完成就診，高質(zhì)高效的醫(yī)療資源將惠及更多患者。問止中醫(yī)就專注于此項業(yè)務，其成立于2018年，2025年1月9日向港交所遞表，沖擊“中醫(yī)AI第一股”，是中國內(nèi)地最大的人工智能賦能的中醫(yī)醫(yī)療服務提供商。

“我們的使命：科技創(chuàng)新中醫(yī)，療效第一使命。”“我們的愿景：通過中醫(yī)攻克絕癥、重癥及疑難癥。”招股書開篇兩句話，勾勒出靚麗的價值遠景，但能否拔得頭籌、如愿第一股，還需實力底色說話。

01

不足三年虧超4億

流動負債凈額4.81億

LAOCAI

招股書顯示，問止中醫(yī)主營業(yè)務包括中醫(yī)醫(yī)療服務、中醫(yī)生活產(chǎn)品和中醫(yī)大腦訂閱服務三大類。其中，中醫(yī)醫(yī)療服務是絕對比重。2022年至2024年前三季（以下簡稱報告期內(nèi)）營收占比均在80%以上；截至2024年前三季占比仍高達89.4%，另外兩項業(yè)務僅6.0%和4.6%，需警惕單一集中依賴隱憂。

據(jù)招股書，2022年至2024年前三季，問止中醫(yī)營收分別為0.62億元、1.89億元、1.73億元。同期就診人數(shù)為6.16萬人次、17.92萬人次、16.42萬人次，每名患者平均消費額由817.9元提升至943.5元，均呈可喜持增。

考量在于，中醫(yī)醫(yī)療服務毛利率較低，以2024年前三季為例為59.4%，低于后兩者的62.5%、84.3%，也低于同期企業(yè)總體60.7%的毛利率。要知道，即便貴為龍頭，問止中醫(yī)仍深陷虧損泥潭，2022年至2024年前三季合計虧額約4.06億元。

追其原因，公司藥品成本和雇員福利開支較高。以2023年為例，醫(yī)藥及其他產(chǎn)品成本為3904萬元，占銷售成本達51.3%；雇員福利開支2438.2萬元，占比32.1%，主要指支付予醫(yī)師、藥劑師及其他醫(yī)療員工的薪金、花紅、社會保險及其他福利。

同時隨著業(yè)務拓展，還有較高的營銷開支。報告期內(nèi)分別約為870萬元、2510萬元和1850萬元，占同期總收入的14%、13.3%和10.7%。其中，促銷、品牌推廣及營銷開支是大頭，占銷售開支總額比在90%左右。

招股書稱，鑒于激烈的市場競爭，公司旨在通過品牌推廣活動及提高治療效果，來擴大客戶群并增強公司品牌形象。

話雖如此，現(xiàn)金流壓力不可不查，截至2024年前三季度，問止中醫(yī)經(jīng)營凈現(xiàn)金僅為0.49億元。流動負債凈額則達4.81億元。賬上敞口難掩缺錢局面，截至2024年9月30日，公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為9687.3萬元。

據(jù)藍鯨財經(jīng)，問止中醫(yī)成立當年獲得兩筆融資，共171.8萬美元。成立至今共完成5輪融資，融資總額約2171.8萬美元，投資人包括藍馳創(chuàng)投、真格基金等機構。最近一筆融資是2024年11月，融資額1200萬美元。

行業(yè)分析師王彥博認為，持續(xù)虧損、現(xiàn)金流緊繃、費用支出高企，此次IPO，問止中醫(yī)有箭在玄上的緊迫感，但靠融資續(xù)命不是長遠之計，燒錢不可怕，怕的是燒不出核心競爭力、盈利能力，如何消解是一道靈魂考題。

02

研發(fā)投入VS發(fā)展后勁

線下亟待加勁

LAOCAI

深入公司的中醫(yī)醫(yī)療服務，蛀牙涉及癌重癥、疑難癥及全科三個領域。通過打造“中醫(yī)大腦”平臺，讓企業(yè)增強了特色AI賦能力。其是一個中醫(yī)人工智能輔助診療系統(tǒng)，能幫助醫(yī)師的診療開方更加準確、個性化。截至2024年9月30日，該系統(tǒng)已積累超過億級參數(shù)、超1萬首方劑，涵蓋3000多類病癥。

對于這款自主開發(fā)系統(tǒng)公司寄予厚望，招股書中著重強調(diào)了AI屬性，稱中醫(yī)AI基于人工智能賦能的方法令醫(yī)師能進行深入且全面咨詢，最大限度減少對其個人知識及經(jīng)驗的依賴。

眾所周知，AI賽道強迭代、重創(chuàng)新，既然主要方向給了“AI賦能中醫(yī)”，就需持續(xù)夯實技術優(yōu)勢。考量在于，相比上述費用，公司研發(fā)投入?yún)s有些吝嗇，以2024年前三季為例，研發(fā)開支雖同比增長15.9%，體量卻僅有840萬元，占相關期間收益的4.9%

2022年、2023年，研發(fā)開支分別為540萬元、900萬元，占相關期間收益的8.7%、4.8%。不禁疑問，靠啥維持先發(fā)優(yōu)勢、核心競爭力，發(fā)展后勁夠足嗎？

2021年，公司取得互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療牌照，開始從事線上診斷服務。截至2024年9月30日，中醫(yī)醫(yī)療服務所觸及的客戶范圍已擴至全國339個城市。線上集中度隨之越來越高，報告期內(nèi)在線問診及處方服務的業(yè)務比重約達93.8%、92.5%、89.4%。

細觀線上，主打一站式服務，涵蓋預診準備、人工智能輔助臨床問診、中醫(yī)處方、開藥及煎藥服務等。以煎藥服務為例，多數(shù)客戶會選擇直接從公司的煎藥中心取藥。

但這不代表無懈可擊。據(jù)界面新聞，一名曾經(jīng)在問止中醫(yī)就醫(yī)的腎結石患者表示：“自己已經(jīng)吃了幾個月的藥了，前后花了六七千塊錢，目前還沒有任何跡象。”一位不愿具名的前員工透露，問止中醫(yī)對醫(yī)師有績效要求，且對出診率、復診率均有要求。數(shù)據(jù)成色有多足需打一個問號。

2022年至2024年1-9月，問止中醫(yī)的患者復診率分別為61.2%、69.1%、71.6%。高于灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示的30.0%至40.0%的行業(yè)平均水平。

據(jù)招股書，與煎藥中心相關的投訴涉及中藥煎煮滲漏、草藥質(zhì)量惡化、藥物中存在異物以及物流問題，如錯發(fā)或漏發(fā)等方面。

當然，公司也在日拱一卒、有調(diào)整意向。招股書稱，問止中醫(yī)已建立廣泛的中醫(yī)醫(yī)療服務網(wǎng)絡，并整合線上線下服務渠道，兩者相輔相成。且此次IPO，擬擴大線上線下中醫(yī)醫(yī)療服務網(wǎng)絡及拓展應用場景范圍。

也必須加勁兒了。2019年開辦首家線下實體診所，目前線下發(fā)展仍相對遲滯。截至2025年1月1日，問止中醫(yī)在深圳、廣州、廈門等地運營8家線下實體診所，并在深圳、成都及濟南運營3家煎藥中心。

2022年、2023年及2024年前三季，公司線下診所分別占比6.2%、7.5%、10.5%，雖持續(xù)增加可較線上大頭仍顯體量羸弱。

03

1.5%市場份額、行業(yè)山丘待越

AI融合仍有長路漫漫

LAOCAI

上升到行業(yè)視角，志在問鼎“第一股”的問止中醫(yī)雖有先發(fā)優(yōu)勢，經(jīng)營環(huán)境卻一點不輕松。

招股書顯示，截至2023年12月31日，中國內(nèi)地約有1.26萬家人工智能賦能的中醫(yī)醫(yī)療服務提供商。包括公立及私立中醫(yī)醫(yī)院、中醫(yī)門診部、中醫(yī)診所及其他中醫(yī)醫(yī)療服務提供商。多數(shù)服務提供者仍處采用中醫(yī)人工智能輔助診療系統(tǒng)的早期階段，系統(tǒng)應用相對有限。

目前，問止中醫(yī)國內(nèi)市占率最大，是國內(nèi)最大的AI中醫(yī)服務商，但限于行業(yè)高度分散的特點，整體市場份額并不算高。以2023年為例占比僅1.5%，行業(yè)前5的合計份額也不過5.4%。這意味著，市場仍處在諸侯爭霸，你我皆黑馬節(jié)點，即便貴為龍頭也無多少躺平可能。

另一廂，技術高速迭代、疊加用戶習慣、市場痛點，已有優(yōu)勢底座也不算穩(wěn)。據(jù)華夏時報，科技部國家科技專家?guī)鞂＜抑艿媳硎�，盡管AI在許多領域已取得顯著的進步，可在中醫(yī)領域由于獨特的理論體系和診斷方法，未來“AI輔助中醫(yī)治療”這一模式還需進一步解決準確性和可靠性，以及用戶信任等問題。

“AI幻覺是目前AI系統(tǒng)尚無法攻克的一個難題，而中醫(yī)這方面的數(shù)據(jù)量還不夠大，對于AI精準訓練造成了一定困難。此外，盡管AI在醫(yī)療領域的應用正在逐漸普及，但患者信任度仍然較低，他們更可能愿意選擇傳統(tǒng)的、基于經(jīng)驗的望聞問切中醫(yī)治療方式。”周迪說。

灼識咨詢報告顯示，除了發(fā)展整合的潛力巨大，中醫(yī)醫(yī)療服務業(yè)在供需兩端均存痛點。

供給端方面，中醫(yī)醫(yī)療服務極度依賴稀缺的醫(yī)術精湛且經(jīng)驗豐富的中醫(yī)師。2023年，國內(nèi)僅約70萬名持牌中醫(yī)師，高級中醫(yī)師占比則不到5%，不足滿足巨大需求。此外，中醫(yī)師薪酬在成本中占比普遍較高。

需求端方面，患者普遍地理位置分散，對中醫(yī)益處認識也有限。中醫(yī)醫(yī)療服務提供商往往面臨高客戶獲取成本、低治療依從性的問題。基于種種挑戰(zhàn)，中醫(yī)醫(yī)療服務提供商難以實現(xiàn)顯著的增長及擴張。

可見，真正做好這門生意并不容易，問止中醫(yī)的AI融合之路仍需跨越種種山丘。個中漫漫長路考驗耐力、韌性、實力、初心。

剛剛過去的2024年底，港股上市公司江山控股旗下中醫(yī)AI公司鷹之眼通知員工“全員解散”。

聚焦問止中醫(yī)，2018年成立以來，聯(lián)合創(chuàng)始人張南雄已進行過兩次股份減持。據(jù)瑞財經(jīng)穿透招股書發(fā)現(xiàn)，張南雄于2019 年 4 月及 2022 年 1 月進行兩次減持。據(jù)問止中醫(yī)披露稱，2019年4月減持時，張南雄便決定停止參與問止中醫(yī)業(yè)務，專注其他個人事務。2022年8月起，其開始擔任水星生醫(yī)的執(zhí)行董事兼首席營銷官，該公司主要從事醫(yī)藥開發(fā)。

04

急迫性與必要性

LAOCAI

好在，公司發(fā)展方向沒有錯。得益于往期執(zhí)著探索，已塑造了一定的先發(fā)優(yōu)勢、競爭特色力，成為IPO沖關的一大底氣。

據(jù)招股書披露，籌資后一個重要動作是將線上中醫(yī)社區(qū)精一書院推廣至海外。據(jù)灼識咨詢報告，通過分享古今中醫(yī)典籍及原創(chuàng)中醫(yī)內(nèi)容等，該書院吸引了廣大中醫(yī)從業(yè)者及愛好者。截至2024年9月30日，其是全球累計注冊社區(qū)成員人數(shù)最多的中醫(yī)社區(qū)，已累計擁有超22萬名注冊社區(qū)成員。

同時，還擬擴大線上線下中醫(yī)醫(yī)療服務網(wǎng)絡及拓展應用場景范圍、加強供應鏈能力、將業(yè)務拓展至海外市場、補充公司營運資金等。

講好老故事講出新故事，要做的事情著實不少，透出了更大更強的必要性，也折射了大浪淘沙的急迫性。奔跑之前先夯底盤，問止中醫(yī)還差多少火候呢？

本文為銠財原創(chuàng)

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       原文標題 : 虧損、研發(fā)、市場份額 問止中醫(yī)還差多少火候